解读恒大、万科、碧桂园年报

本文首发于微信公众号：明源地产研究院（id：mydcyjy），作者：艾振强。

又是一年年报季——各家企业真正亮家底的时刻。年报不仅仅是罗列财务数据，披露股东信息，而且还隐藏着许多重要的信息。阅读标杆房企的年报，能够让我们窥见其对行业前景的看法，看清未来的路。

调控不断加码，行业洗牌叠加转型的压力，除了传统意义上关注的土地、资金和人才，多元化布局也引人关注。我们选择了恒大、万科、碧桂园这三家去年冲上3000亿的房企进行对比分析。

1、万科融资利率低至3.5%，恒大现金余额超3000亿

每一轮调控都会伴随着行业的大规模洗牌，这个时候，只要手里有钱，可以捡到大量便宜又优质的资产。

不过，这个时候拿钱又恰恰是最难的。自去年10月份房地产调控以来，包括证监会、银监会、基金业协会等机构对融资的管控不断加强。

这个时候，能够拿到钱，而且是便宜的钱，就显得至关重要。这方面，无论是万科、碧桂园还是恒大，都有不少值得行业借鉴的地方。

去年，恒大销售额雄踞榜首。规模快速增长的同时，恒大也更为注重风险控制，坚持“现金为王”策略，通过充足的现金流以抵御因扩张过快带来的风险。截至去年末，恒大的现金余额3043.3亿，较2015年末增85.5%。年报显示，近三年恒大现金余额实现大幅增长，分别达595亿元、1640.2亿、3043.3亿，连年居行业首位。加上还有未使用银行授信额度1383亿，恒大可动用资金合计4426.3亿！

与此同时，恒大的综合融资成本从10%降到了8%。当然，这依然较高。因此，在规模做到行业第一的同时，恒大也在思考如何更有质量的增长。今年年初，许家印就提出，从2017年开始，恒大地产将由“规模型”向“规模+效益型”转变，并要求未来两三年内，核心业务利润率每年提升2%~3%，融资成本下行，毕竟，利润率提高1个点，每年能多出几十亿的利润，融资成本降低一个百分点也同样如此。

碧桂园的年报显示，截至去年末，公司持有现金及现金等价物846亿元，另有约1628.4亿元的银行授信额度尚未使用。

碧桂园十分善于抓住一切机会融资。自2015年公司债放闸以来，其合计发行了387亿元公司债（如下表），有息负债规模大幅增加至1362亿元，较2015年同比增长52%。不过，由于碧桂园销售回款迅速，货币资金共964.9亿元，故其净负债率水平仅为48.7%，同比下降了11.3个百分点，低于行业平均水平。由于业绩优异受评级公司及主要金融机构认可和支持，加上长短期借贷、境内外借贷分布均衡，碧桂园加权平均借贷成本为5.66%，充足的营运资本增强了碧桂园的抗风险能力，为其大规模扩张助力。

来源：公司公告、明源地产研究院

碧桂园的财务状况还体现在现金流上。2016年，碧桂园的销售现金回笼2840.8亿元，同比增长142.8%，回款率为92%，净经营性现金流为正。此外，碧桂园已在报告期内偿还完毕所有永续债。

调整负债结构，轻松上阵，为碧桂园应对复杂市场变化，冲击2017年业绩提供了坚实“弹药”。换言之，2016年尽管碧桂园为扩大土地投资需求导致融资规模有所增加，但得益于其强劲的销售能力和严格的现金流管理，资本结构反而得到进一步优化。

万科财务状况更是良好，保持行业领先优势。2016年年底公司净负债率为25.9%（2015年底为19.3%），继续保持在行业低位。2016年末公司预收账款达2746亿元（同比+29.2%）；货币资金达870.3亿元（同比+63.7%），远高于短期借款和一年内到期的长期负债人民币433.5亿元。

万科董事会秘书朱旭表示：“充裕的资金一方面强化了公司的风险抵御能力；另一方面，也使公司能够更加主动的应对市场波动，发掘潜在的项目获取机会。”

众所周知，央企、国企之所以敢拿地王，是因为拥有主权信用，或者隔日贷特权，财务成本极低，可以拿到了年利2%资金，哪怕市场行情不好，熬个五年八年都没问题，许多财务成本高于10的民营企业却不行。

而万科作为一家非国企，通过努力，其竟然低至3.5%！利率这么低，核心在于，其信用等级持续高评。而且，其通过不同方式和渠道筹集资金，保持了企业维持运营顺畅、拥有强大竞争力。深圳地铁入主后，这一优势会更加明显。

2、布局聚焦或偏向一二线城市，拿地方式日益多元化

行业加速洗牌的大背景下，规模增长又成为各大房企最重要的目标之一。而土地是房企最重要的生产资料，因此，要实现快速发展，足够的土地量是关键！调控之后，市场竞争力度大幅减弱，反而为手握重金的企业带来了狩猎的大好机会。

首先，三大巨头都在拼命拿地。

2016年，万科拿地金额占销售金额的50%，新增项目173个，权益建筑面积约1892.2万平米，总建筑面积约3157.3万平米。截至去年底，万科在中国大陆拥有600个开发项目，总权益建筑面积约7639万平米，总建筑面积约11284万平米。此外，万科还参与了11个城市更新改造类项目，总建筑面积约544.7万平米。

2016年，恒大新增土储达到10238万平米，新获取项目213个。以上土地储备，大部分具备年内开盘销售的条件。数据显示，恒大2016年新开工面积5137.5万平米，竣工面积2963万平米，在建工程面积8036.5万平米。截至2016年末，现有582个项目中，已经取得施工证项目489个。至此，恒大已进入全国209个城市，项目总数582个，成为布局最广的房企。

碧桂园2016年同样采取了积极的拿地策略，全年共获取413宗土地，预期建筑面积为8752万平米，其中，属于碧桂园股东的预期建筑面积约为6381万平米，总代价约为1281亿元，平均地价为人民币2008元/平方米。为公司持续开发销售提供了强大支撑。至此，碧桂园已经进驻中国28个省的456个区县。

碧桂园财务资金中心副总经理左莹表示，2017年拿地会根据货量进行安排，预算1500亿的拿地现金支出。

其次，土地向一二线城市倾斜。

2016年，万科继续聚焦一二线城市，进入的地区以三大城市圈为核心，外加中西部中心城市的65座城市，全年88.3%的新增项目建面位于一二线城市。规划中土地储备面积中，核心一二线占比达到91%。其在北上广深、杭州、武汉、苏州等 14 个城市的销售金额超过百亿，销售额占比超过50%。

深耕内地业务的同时，万科的国际化战略持续推进。截至2016年底，万科已进入旧金山、香港、新加坡、纽约、伦敦、西雅图等6个海外城市。

2016年，恒大新购项目中，二线城市新增项目数量占比为54.3%，主要旨在进一步优化一二三线城市项目布局，提升总体盈利能力。恒大土地总储备中，一二线城市占比达74.7%，优质土地货量相当可观。

来源：明源地产研究院

与恒大、万科等仅布局一二线城市核心区域的打法不同，碧桂园在不同城市的拿地比例较均衡。2016年，碧桂园新获取的土地中目标一二线与目标三四线的地块按(不含少数股东权益)金额划分的比例为64：36；若从面积看，2016年碧桂园新增土储中，有75.10%来自于三四线城市！

由于在三四线城市土地市场上“长袖善舞”，碧桂园能够以较低成本获得土地。截至2016年底，碧桂园已摘牌或已签约的土地储备约1.66亿平米；全年近300块新增土储的平均地价为1926元/平米！与此同时，热点城市调控加码的情况下，碧桂园三四线城市的项目却受到去库存政策的利好，使得其业绩受到的影响很小。正如杨国强所言，“前几年很多人说三四五线不好的时候，我们做得蛮开心。”

当然，碧桂园也逐渐从过去的“三四线为王”的转向“一二三四线全面布局”的战略。一二线城市和三四线城市并重。

来源：碧桂园年报、明源地产研究院

碧桂园另辟蹊径的拿地策略，总体来看就是，坚持一线城市近郊，二三线城市中心区，适时进入一线城市中心区的战略。

最后，拿地方式进一步多元化。

过去两年多，热点城市房价暴涨，土地价格涨得更凶，因此，各房企的拿地方式多元化，以此将成本控制在合理水平。

2016年，万科持续探索多元化的土地获取模式，通过合作、股权收购、代建等方式合理控制获地成本，全年新增项目中有59.5%通过合作方式获取。

万科董秘朱旭表示，2017年随着行业回归理性，前期部分高价获取的项目存在潜在的并购机会。万科将积极关注土地存量市场的合作机会，充分发挥资金优势……采取更加灵活的合作方式，发掘盘活优质的项目资源。

恒大去年施展了一系列的并购，同时在深圳、太原、石家庄、东莞等地布局旧改，仅深圳一地的旧改项目，按市场售价货值就达6000亿元。

碧桂园更是使出了科技小镇这一招妙棋。按照规划，未来5年，碧桂园将投入千亿开发多个科技小镇。这不仅有助于碧桂园拿到便宜的地，而且可以分享国家推进新型城镇化的政策红利。

3、物业销售还是主业，但是多元化转型的趋势很明显

显而易见，仅仅依靠国内市场，已经难以支撑恒万碧体量的高速增长了，因此其要么开拓海外市场，要么进行多元化业务转型，而后者对大多数房企来说更有借鉴意义。

（1）万科多元业务全面推进，积极拓展新商机。2016年公司在商业地产、物流地产、滑雪业务和长租、养老业务等方面继续全面推进。

来源：公司公告、明源地产研究院

郁亮表示，万科的多元化有两个特点：一是主线清晰，围绕着“城市配套服务商”进行，而且都是基于不动产；二是注重综合效益，发挥合力。

（2）恒大已经完成多元化布局，其中金融最强。2016年，恒大已完成地产、金融、健康、文化旅游四大产业布局，完成了由“房地产业”向“房地产+服务业”的转型。健康服务老人，旅游服务少年儿童，金融服务社会，即“房地产业+服务老人的产业+服务儿童的产业+服务社会的产业”。

中国恒大战略变化轨迹，来源：明源地产研究院

中国恒大作为最早尝试转型的房企，也走了不少弯路，其早期曾尝试很多与地产相关性较弱的粮油、乳制品及矿泉水等业务，均盈利不佳。但最终摸索出了现在地产、金融、健康、文化旅游四条腿走路的多元化版图。

目前，旅游和健康业务还处于较初级的阶段，但金融业务已经初具规模。2016年，恒大人寿规模保费收入565亿。此外，旗下恒大金服平台注册用户数超1500万，2016年全年交易金额339亿。

中国恒大金融业务版图，来源：明源地产研究院

（3）碧桂园3.3%的收入来自建筑装修等板块。相对而言，碧桂园的多元化比恒大、万科要弱一些，其96.7%的收入来自物业销售，仅有3.3%来自其他业务板块。

截至去年末，碧桂园的建筑、装修及装饰的对外收入由2015年度的约7.464亿元上升53.1%至2016年度的约11.43亿元，主要是由于向集团关联方及第三方提供的建筑及装饰服务量的增加。物业管理及社区相关业务的收入约为19.59亿元，同比增长33.3%;经营利润约为4.06亿元，同比增长59.7%。酒店经营的对外收入由2015年度的约14.549已元增加17.4%至2016年度的约17.076亿元。物业投资的租金收入由2015年度的约9170万元增加5.9%至2016年度的约9710万元。

来源：公司年报、明源地产研究院

4、恒大舍得给钱，万科、碧桂园的激励计划留住人才

过去，拿地就能赚钱，而且城市布局少，因此人才没那么重要。如今，无论是冲规模还是转型，人才都至关重要。某30强房企的一HR负责人说，其所在的区域占了公司三分之一以上的业绩，如果走掉5个核心人员，该区域就要完蛋……

作为行业标杆，恒大、碧桂园、万科都拿出了足够有诱惑力的措施，吸引并留住尽可能多的人才。

2016年，恒大地产支付的薪酬超过110亿元，排名房地产行业第一；排名第二位的是碧桂园，总支付金额为76亿元。万科要弱一些。

不过，明源君注意到，2016年，王石的薪酬是999万元，仅比上年增长0.2万元，郁亮的薪酬还比上年下降了19.8万元。而且，还有三位薪酬过千万的人士！应该是立下汗马功劳的区域总。

来源：万科年报

万科在年报中表示，2016年，股权事件对本集团日常经营和团队稳定性产生明显冲击，但事业合伙人制度发挥中流砥柱的作用。有效稳定团队、提振士气，控制了人员大量流失的风险。

万科于2014年推出项目跟投，将项目经营成果与员工利益直接挂钩。截至2017年2月底，万科累计已有308个项目实施跟投。实施跟投的项目占比已过半（51.3%）。跟投制度开展以来，员工在加快项目周转、节约成本、促进销售等方面越来越体现出合伙人的意识和作用。

2016年底，为进一步强化跟投人员的共创、共担、共享意识，万科对跟投方案进行迭代优化，通过取消追加跟投安排、设置门槛收益率和超额收益率，保障万科优先于跟投人获得门槛收益率对应的收益，鼓励跟投人员为公司和股东创造更大价值。

此外，报告期内，公司根据经济利润奖金方案提取2015年度经济利润集体奖金人民币9.769亿元。

碧桂园对人才的激励也十分给力。碧桂园自2014年10月引入合伙人制度以来，共有583个项目参与同心共享，累计合同销售额达人民币2612亿元。

根据合伙人机制，碧桂园所有新获取的项目均采取跟投机制，集团及项目管理层需跟投不超过15%的项目股权。当项目取得效益、资金回笼后，可以再投资下一个项目，项目实行盈利时进行分红。

该计划使运转效率得到极大优化：项目开盘时间由6.7个月缩短到6.2个月，项目净利润率由10%提升至12%，年化自有资金收益率由30%左右提升到78%，现金流回正周期由10-12个月缩短到8.4个月。

碧桂园在年报中指出，得益于保证职业经理人和公司股东同心共享、共同进退的机制，碧桂园招揽了大量行业优秀人才，当中包括403位博士，其正成长为集团的中流砥柱。未来碧桂园将继续打造最专业、最优秀的地产职业经理人团队。