价值投资真的管用吗？

三钱二两想向大家提两个问题：

• 价值投资管用吗？
• 如果管用，为什么巴菲特，芒格还要天天写书，告诉别人？

看三钱二两的回答前，请你先思考。

回答第一个问题，价值投资管用吗？

三钱二两的回答是：价值投资管用。

这个问题其实巴菲特在1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年的一次演讲，是一个很好的回答。

这里，三钱二两就借花献佛 ( 大家可以从巴菲特的回答中，看出他严密的逻辑。)：

无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。

在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Dodds ville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。

对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。

第一位是Walter。这是他的业绩：

Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40分的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。

第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。

他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。

Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。

Table-4是第四个成员，Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。

这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：

Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。

这是第七位的投资业绩：

Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。

好了，以上这些，就是来自Graham-and-Dodds ville的九个投资记录。

我必须强调的是，我举的例子中，他们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等，都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。Perlmeter的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。

我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

 

我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Dodds ville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。

回答第二个问题，如果价值投资管用，为什么要告诉别人？

巴菲特对于这个问题，是这么说的：

我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。

这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。

三钱二两认为：

• 价值投资这套逻辑其实是需要长期跟踪与积累的，其实知道这套逻辑，如果没有长时间的积累，也没有办法取得超额收益。
• 价值投资考验更多的是一个人的心性，能不能抵抗外界的诱惑，能不能坚持自己的判断。
• 不可否认的是，告诉其他人这套逻辑，会减少市场上的机会：很明显的一个例子是以前在证券分析并没有这么严谨的时候，市场上的非有效性是十分多的，很多股票都是估值十分便宜，而现在这样低估的机会是在减少的。

至于为什么巴菲特，芒格还要天天写书，告诉别人。我想也许一方面他们确实不惧怕别人知道这套逻辑，另一方面也许是像Seth Klarman说的那样：

The truth is, I am pained by the disastrous investment results by great numbers of unsophisticated or undisciplined investors.

三钱二两翻译为：真相是，我深深同情广大散户同胞。