(与天津师范大学会计系聂玉芳合作完成)
(续上)
4、成本费用分析
项目(2007年) | 管理费用率（%） | 销售费用率（%） | 营业成本率（%） |
东航 | 4.77 | 6.35 | 86.51 |
国航 | 2.64 | 6.62 | 81.09 |
南航 | 3.28 | 6.42 | 84.81 |
东航成本费用主要包括航油、折旧及租赁、人工和起降费。2006年从其所占比例看，航油占33.27%％，折旧及租赁占17.05％，人工占8.5％，起降费占12.20％。由于07年油价的持续上涨，使得航油所占比例达到了40.9%，国航为40.76%。
同时从上表可看出，国航和东航管理能力相差不多，销售费用率二者相当，管理费用率方面国航比东航低2.13%。我们认为在管理方面，由于国航和东航同属于国内三大航空空司，处在基本相同的市场环境当中，国航不会使东航得经营管理水平有的较大提升。因此我们假设东航在未来五年中的营业成本率、管理费用率和销售费用率如下表所示。
项目\年份 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 |
营业成本率（%） | 85 | 84 | 83 | 82 | 81 |
管理费用率（%） | 4 | 3.5 | 3.1 | 2.9 | 2.8 |
销售费用率（%） | 6 | 5.8 | 5.7 | 5.7 | 5.7 |
国航的入股会带来不少于149亿港元，合人民币133.64亿（汇率采用2008年5月6日的0.89688）东航资产负债率从入股前的94.7%降至入股后的74.78%以下，按照当前银行一年期贷款利率7.47%算，每年能节省利息费用9.98亿元人民币，使得东航的财务费用率下降2.3%。2006年东航财务费用率为2%，由于07年东航有巨大的汇兑收益，使得财务费用率为-0.24%，但这不会在未来长期存在。基于上述分析，我们假设未来五年东航的财务费用率为0.05%。
5、未来五年业绩预测
单位：万元
项目 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 |
一、营业收入 | 4992725.95 | 5745129.75 | 6631603.27 | 7704596.68 | 8968920.99 |
减：营业成本 | 4243817.05 | 4825908.99 | 5504230.71 | 6317769.27 | 7264826.00 |
营业税金及附加 | 109839.97 | 126392.85 | 145895.27 | 169501.13 | 197316.26 |
销售费用 | 299563.56 | 333217.53 | 378001.39 | 439162.01 | 511228.50 |
管理费用 | 199709.04 | 201079.54 | 205579.70 | 223433.30 | 251129.79 |
财务费用 | 2496.36 | 2872.56 | 3315.80 | 3852.30 | 4484.46 |
资产减值损失 | 24963.63 | 28725.65 | 33158.02 | 38522.98 | 44844.60 |
加：公允价值变动收益 | 2048.96 | 6719.94 | 5239.18 | 7549.38 | 7936.99 |
投资收益 | 17474.54 | 20107.95 | 23210.61 | 26966.09 | 31391.22 |
二、营业收入/营业亏损 | 131859.83 | 253760.52 | 389872.17 | 546871.15 | 734419.59 |
加：营业外收入 | 85790.05 | 98718.61 | 113950.89 | 132388.14 | 154113.03 |
减: 营业外支出 | 6682.89 | 7690.00 | 8876.57 | 10312.80 | 12005.13 |
三、利润总额/亏损总额 | 210966.99 | 344789.12 | 494946.49 | 668946.49 | 876527.49 |
减：所得税费用 | 11898.54 | 19446.11 | 27914.98 | 37728.58 | 49436.15 |
四、净利润/净亏损 | 199068.45 | 325343.01 | 467031.50 | 631217.91 | 827091.34 |
加：折旧 | 499272.59 | 574512.97 | 663160.33 | 770459.67 | 896892.10 |
减：资本支出 | 349490.82 | 402159.08 | 464212.23 | 539321.77 | 627824.47 |
营运资本增加 | 44934.53 | 51706.17 | 59684.43 | 69341.37 | 80720.29 |
五、自由现金流量 | 303915.69 | 445990.74 | 606295.17 | 793014.44 | 1015438.68 |
6、折现率的确定
我们以无风险利率加通货膨胀率加行业平均利润率加企业个别风险报酬率作为折现率对公司的未来各年自由现金流进行折现。
无风险报酬率采用2007年12月发行的3年期凭证式国债，票面年利率5.74%，算成复利为5. 44%；国家统计局公布2007年全年CPI同比上涨4.8%，通货膨胀率取为4.8%；行业风险报酬率取该行业平均水平的净资产收益率4%；）企业的个别风险报酬率主要包括经营风险报酬率和财务风险报酬率。经营风险报酬率和财务风险报酬率分别确定为2%和4%。
此次评估的折现率确定为20%。
7、净现值的确定
未来五年净现值之和为1704387.60 万元。假定2012年以后东航保持10%的连续增长，则此后东航的连续价值为4081048.05 万元。那么东航引入国航后的价值为5785435.65 万元，每股价值11.89 元。
新航与东航联姻效应
新航和东航可谓是情投意合，双方均有令对方为之心动的地方。新加坡是一个城市国家，退潮时，主岛面积只有500多平方公里，国内发展空间确实有限。而且新加坡所处的地理位置决定了新航将发展重点放在了澳洲，东南亚至欧洲的航线，澳洲－新加坡－欧洲航线也的确是新航的最主要利润来源，仅伦敦－悉尼一条航线就贡献15%左右的营业额。但是，近年来这一黄金航线受到了异军突起的阿联酋航空的极力挑战。内忧外患之时，只得另辟蹊径，即寻求北平洋航线的支点，来发展美国西岸的市场，而东航所处的上海是绝佳的选择。而且，东航拥有的以上海、武汉、昆明和西安为枢纽的庞大的国内航线网络也足以令新航动心。
然而，东航为何一直倾情于新航，新航能带给东航什么呢？众所周知，新航是目前全球盈利最好、管理水平堪称一流的航空公司之一；而东航则是目前国内三大航空公司种状况最糟糕的，高达94.7%的资产负债率以及近来的集体返航事件，都折射出其亟需引进战略投资者来改善其资金面，提高经营管理水平，从而保住上海航空枢纽港的地位。
假设东航成功引资新航会产生较大的协同效应，用DCF方法来评估东航的价值。根据战略合作协议，新航和东航将在营销、商业采购、技术与工程合作、航班运营、地面和航站运营、人力资源和培训等方面寻求合作的机会。在人力资源和培训方面，除了借调新航员工到东航之外，东航也将派十多位员工进入到新航的各部门工作。新航成功引入后，其“造血”功能主要体现在，东航国际长航线经营效率的提高和经营管理能力的改善。
1、营业收入增长率
新航02—07年各会计年度收入增长率变化情况
项目\年份 | 02—03 | 03—04 | 04—05 | 05—06 | 06—07 |
Passenger revenue(%) | 7 | -11.2 | 28 | 4.7 | 6.9 |
Bellyhold revenue from SIA Cargo(%) | 5.3 | -7.9 | 22.4 | 23 | 2.3 |
Total operating revenue(%) | 8.2 | -10.7 | 28.8 | 11.3 | 10.1 |
上述数据来自新航各会计年度的年度报告，由于新航与东航所处的经营环境不同，所用的会计准则不同，导致客运、货运及总营运收入增长率等指标不太具有可比性，我们主要参考东航引进国航后的表现及东航历年的财务分析，来预测东航在引入新航后的价值。
年份\项目 | 客运收入增长率（%） | 国际航线客运收入增长率（%） | 国内航线客运收入增长率（%） | 香港航线客运收入增长率（%） |
2008 | 15.65 | 19 | 14 | 0.5 |
2009 | 15.96 | 19 | 15 | 0.6 |
2010 | 16.57 | 20 | 15 | 0.65 |
2011 | 16.57 | 20 | 15 | 0.68 |
2012 | 16.57 | 20 | 15 | 0.7 |
年份\项目 | 营业收入增长率 | 客运收入增长率（%） | 货邮运收入增长率（%） | 其他收入增长率 （%） |
2008 | 14.50 | 15.65 | 10 | 1 |
2009 | 14.87 | 15.96 | 11 | 1 |
2010 | 15.44 | 16.57 | 11.5 | 1 |
2011 | 15.49 | 16.57 | 12 | 1 |
2012 | 15.49 | 16.57 | 12 | 1 |
2、成本费用率
我们认为 新航与东航联姻后，会使东航的成本控制能力、经营管理能力有较大提升，但由于国内外商业环境很不同，因此这种提升会主要体现在管理费用率的降低上。基于此假设，再结合以上对东航的成本及各种费用率的分析，我们可以确定东航未来五年的营业成本率、管理费用率和销售费用率（如下表）
项目\年份 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 |
营业成本率（%） | 84 | 83 | 82 | 81 | 80 |
管理费用率（%） | 3.5 | 3 | 2.5 | 2 | 2 |
销售费用率（%） | 6 | 5.5 | 5 | 5 | 5 |
新航的入股会带来不少于113亿港元，合人民币109.6亿（汇率采用2008年5月6日的0.89688）东航资产负债率从入股前的94.7%降至入股后的78.36%以下，按照当前银行一年期贷款利率7.47%算，每年能节省利息费用8.2亿元人民币，使得东航的财务费用率下降1.88%。基于上述分析，我们假设未来五年东航的财务费用率为0.12%。
3、未来五年业绩预测
项目 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 |
一、营业收入 | 4984020.23 | 5725144.04 | 6609106.28 | 7632856.85 | 8815186.37 |
减：营业成本 | 4186577.00 | 4751869.56 | 5419467.15 | 6182614.05 | 7052149.10 |
营业税金及附加 | 109648.45 | 125953.17 | 145400.34 | 167922.85 | 193934.10 |
销售费用 | 299041.21 | 314882.92 | 330455.31 | 381642.84 | 440759.32 |
管理费用 | 174440.71 | 171754.32 | 165227.66 | 152657.14 | 176303.73 |
财务费用 | 5980.82 | 6870.17 | 7930.93 | 9159.43 | 10578.22 |
资产减值损失 | 24920.10 | 28625.72 | 33045.53 | 38164.28 | 44075.93 |
加：公允价值变动收益 | 2045.39 | 6696.56 | 5221.41 | 7479.09 | 7800.94 |
投资收益 | 17444.07 | 20038.00 | 23131.87 | 26715.00 | 30853.15 |
二、营业收入/营业亏损 | 202901.40 | 351922.75 | 535932.64 | 734890.34 | 936040.07 |
加：营业外收入 | 85640.46 | 98375.19 | 113564.32 | 131155.43 | 151471.41 |
减: 营业外支出 | 6671.24 | 7663.25 | 8846.46 | 10216.78 | 11799.35 |
三、利润总额/亏损总额 | 281870.62 | 442634.69 | 640650.50 | 855829.00 | 1075712.12 |
减：所得税费用 | 15897.50 | 24964.60 | 36132.69 | 48268.76 | 60670.16 |
四、净利润/净亏损 | 265973.11 | 417670.09 | 604517.82 | 807560.25 | 1015041.96 |
加：折旧 | 498402.02 | 572514.40 | 660910.63 | 763285.68 | 881518.64 |
减：资本支出 | 348881.42 | 400760.08 | 462637.44 | 534299.98 | 617063.05 |
营运资本增加 | 44856.18 | 51526.30 | 59481.96 | 68695.71 | 79336.68 |
五、自由现金流量 | 370637.54 | 537898.12 | 743309.05 | 967850.24 | 1200160.87 |
4、折现率同样确定为20%。
5、净现值的确定
未来五年净现值之和为2061660.48万元。假定2012年以后东航保持10%的连续增长，则此后东航的连续价值为4823446.54万元。那么东航引入国航后的价值为6885107.03万元，每股价值14.15 元。
东航的抉择
通过以上对东航的价值评估，以及假设新航、国航成功入股后对东航的再估值，得出目前东航每股价值4.62元，新航和国航成功入股后东航每股价值分别为14.15元和11.89元。而新航和国航的报价分别为3.8港元/股和5港元/股，按0.89688元（2008年5月6日）的汇率计算，分别为3.41元/股和4.48元/股。很明显可以看出，新航出价过低，或许有点儿“趁人之危”的意思吧；而国航的出价也比较低，但相对来说稍好。然而，对东航而言，抉择的标准并不在竞价的高低上，俗话说：病急不能乱投医，得对症下药，至于新航和国航这两个药方孰优孰劣，还得取决于东航引进战略投资者的出发点。