企业管理:MBO系列谈之三：MBO实施的主要步骤（徐剑）

通常来说，实施MBO大体可以分为八个工作步骤：目标确定、意向沟通、实施准备、方案策划、MBO实施、信息披露、政府审批、MBO后整合。

目标确定阶段

并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO的第一阶段是确定适合MBO的收购目标。本阶段工作内容主要是对MBO的可行性评估。可行性评估既可以是出让方，也可以是受让方。理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点：有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高价值资产、拥有高贷款能力等。如果目标确定不合理，会给以后的收购过程带来很多麻烦，甚至导致收购过程的搁浅。目标确定阶段首先要确定的是卖者愿意卖。现实产权的所有者有转让该产权的意愿，一般来讲，国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向的转移都会形成卖方意愿。其次要确定的是买者愿意买。企业经营层有受让企业产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算，同时也与管理层能否接受MBO这种先进的观念相关。

意向沟通阶段

在确定MBO目标之后，出让方或者有意向受让的要向对方发出要约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。

实施准备阶段

本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。

方案策划阶段

由于各个企业的情况千差万别，各地对国有或集体资产的管理归属等问题又有种种不同的规定，同时有效运用当地政策法规可极大地促进MBO的运作成功，因此成功的MBO首先取决于良好的方案，主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作进度、选择战略投资者、收购融资安排等。由参与MBO的出让方和受让方以及其他中介机构共同探讨具体的实施方案，尤其要考虑一些重要的细节问题。方案策划阶段着重要考虑以下四方面的问题：

国有和集体资产的处置问题。在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。
融资渠道选择问题。方案策划阶段还必须探讨具体的融资渠道选择问题，因为MBO项目一般都涉及到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所须资金，关系到MBO项目能否最终实现。在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。总体而言，银行对MBO融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金担保融资等。这个问题的处理会直接影响到买者是否有能力买。由于长期受计划经济的影响，高级经理层（特别是国有或集体企业的高级经理层）处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的的一般价值，因此资金必须通过融资来解决。
收购价格的确定问题。合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是MBO实现多赢的前提。我国近期的MBO操作收购定价绝大部分围绕企业资产净值波动。对于收购有较大管理与财务效率空间的企业来说（凡管理层提出收购的，恐怕大部分都符合这一标准），这一定价不能算是高溢价收购。从已有案例看，大部分的收购价格都低于该公司的每股净资产。如特变电工(600089)今年中期每股净资产3.36元，每股收益0.18元，净资产收益率达到5.54％。但该公司转让给不同的股东时，最低以每股1.24元转让给上海宏联，而转让给上海邦联的价格为3.1元。据公司称，之所以将价格定得比较低，是由于该公司1993年上市，为了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定价。进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较合理的原则，在今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑。可以看出，已经进行的管理层收购出现有利于收购方的倾向，这很容易侵害到国家股和中小股东的权益。理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折现法(DCF模型)、经济附加值指标(EVA法)、收益现值法。
股东持股比例的合理性问题。回购有利于企业MBO的操作，例如：对国有（法人）股进行定向回购，将直接导致公司资产净值的减少，并进而降低管理层的收购资金压力与融资成本。

MBO实施阶段

本阶段是实施MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及到许多MBO的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。

信息披露阶段

在买卖双方签订《股权转让协议》和《委托管理协议》后，如果是上市公司还需要进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。若非上市公司，则没有此步骤。

政府审批阶段

涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批——省财政厅和国家财政部。涉及国有股的转让的MBO项目只有在政府审批通过之后才可能生效并得以实现。

MBO后整合阶段

MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务，同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此，MBO才划上了完整的句号。

（徐剑，男，清华大学工商管理硕士，职业培训讲师，管理顾问，十多家培训、咨询机构签约讲师和管理顾问。讲授及咨询主要领域为：人力资源管理、市场营销、企业战略与文化等。联系办法：13910801238，docentxu@hotmail.com）