国有企业实施股票期权激励的探讨
谢会斌
摘 要 1998年的新闻人物——云南红塔山事件的主角禇时健，引发了一场全国性的有关企业家权益的大讨论；曾在全国响当当的马胜利，是五一奖章的获得者、全国劳模，作为承包制的先行者，人称“马承包”，他保持了晚节，但如今每月只拿200元的工资……国有企业高管人员的激励严重不足。如何在国有企业建立有效的激励机制，本文试作探讨。
关键词 股票期权 内部人控制 法人治理结构
引言：股票期权的基本概念和发展简况
哈福管理学经典告诉我们，能够在市场竞争中立于不败之地的企业大都有两个共同的特点：高级管理者员具有长期的战略眼光和和高层管理班子具有稳定性。如何达到这两个目标，他们寻找到了一条行之有效的“金锁链”——股票期权（Stock Option），用它来“锁住”经营者。所谓股票期权激励，指的是公司给予管理者在将来某一个时期内以一定的价格购买一定数量股份的权利，管理者到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定，同时对管理者在购股后再出售的期限作出规定（一般为5-10年）。 期权激励的主要对象为企业的主要经营者，原则上是董事长、总经理，而在当前一般还包括其它高级管理人员和技术骨干。
股票期权制度诞生于70年代的美国， 80、90年代得到迅速发展——1952年，一家叫菲泽尔的公司，为了避免公司主管们的现金薪金被高额的所得税率“吃”掉，在雇员中推出了世界第一个股票期权计划； 标准的股票期权合约于1973年由芝加哥期权交易所推出并正式挂牌交易，这被视为现代股票期权制度诞生的标志。 90年代初，我国开始引用股票期权激励，目前仍处于试点阶段。
一、国有企业现有激励制度的激励效果并不理想，这是国有企业热衷于探讨期权激励的内驱力。——国有企业实施股票期权激励的动因分析
我国国企改革中，如何建立公司高级管理人员有效激励一直是个难题。1994年试点的年薪制，将经营者的收入分为“基本工资+风险工资十奖励”，但实际情况是：很多企业又放弃了这一做法。年薪制为什么走不通呢？首先是年薪标准的确立尚不规范，不能真正起到激励和约束经营者的作用，加薪部分虽与企业效益及国有资产保值增值挂钩，但仍有不超出基薪多少倍的限定，这不能很好地发挥加薪的激励作用。其次，在年薪制试行办法中，经营者包盈不包亏，失去了对经营者应有的约束力。
上海荣正投资咨询有限公司与上海证券报在2001年4月所做的调查显示，接受调查的上市公司中，59％认为现行的薪酬制度不足以吸引和激励人才，认为公司的薪酬结构和薪酬水平能够吸引和激励人才的仅6％， 这在很大程度上影响国企经营者队伍建设，使得国企经营者的积极性没有真正发挥出来；而另一组数据却表明股票期权正是解决这一问题的一剂“良药”，国际著名管理咨询公司麦肯锡公司调查研究了美国38家大型企业在建立以业绩为基础的薪酬机制（以股票期权激励为核心）前后的情况发现，公司的业绩在三年中得到大幅提升，表现在平均投资资本回报率由2%上升至6%，资产回报率由4%上升至12%，每股收益由9%上升至14%，每名雇员创造利润由6%上升至10%。 公司业绩和雇员回报的大幅上升，反过来吸引并留住了优秀的人才，建立起人才忠诚度。
前几年，当众多的国外企业家在企业经营的道路上前仆后继的时候，我们的国有企业老总们却常常在即将离任前功亏一篑，也就是国企所特有的所谓的“59岁想象”。长期以来国有企业经营者靠良心办事，由于物质待遇上的匮乏而不断出现消极怠工的现象成为阻碍国有企业发展的一个重要原因。1998年的新闻人物——云南红塔山事件的主角禇时健，引发了一场全国性的有关企业家权益的大讨论。禇时健是一个典型的例证，以前他在玉溪红塔烟草集团所作出的贡献足以称得起优秀企业家的称号，但当他在离任之前考虑自己的晚年生活时候，却打错了小算盘。曾在全国响当当的马胜利，是五一奖章的获得者、全国劳模，作为承包制的先行者，人称“马承包”，他保持了晚节，但如今每月只拿200元的工资。我们不得不承认，像他们这样的企业家长期以来都未能在收入上体现自己的价值。再看看国外，1993 ～1995年，IBM的总裁因为使公司起死回生，他从股票期权中得到了6000万美元。到1998年，实施股票期权制的美国总裁的年薪达到了天文数字，CA公司创办人王嘉廉，以6.7亿美元年收入创造纪录。迪斯尼公司的总裁艾斯纳，薪水加奖金不过是576万美元，但是股票期权带来的财富，则有近5.7亿美元。 股票期权制当然不仅仅意味着巨大的收入，更为重要的是，它解决了公司的所有者对管理者员一直耿耿于怀的心病：怎样让管理者员对公司的未来负责？这不是靠思想政治工作就能解决的问题。
二、股票期权激励产生于西方成熟的市场经济基础之上，而我国的市场经济才短短10几年的时间。在国有企业具备实施股票期权激励的土壤吗？——国有企业实施股票期权激励的可行性分析
（一）国有企业实施股票期权激励的作用
1.股票期权激励的实施可以解决国有企业投资主体缺位所带来的监督弱化。国企经营者与作为股东的国有资产管理部门之间的委托代理关系存在固有的利益冲突，当个人利益与股东利益发生矛盾时，经营者很可能会牺牲股东利益以谋取私利。而实施期权激励，建立以产权关系为纽带的经营者激励和约束机制，将经营者和股东利益放在同一个层面上，能够促使经营者更加重视国有资产的保值增值。
2.股票期权激励将经营者与企业的的长远利益结合起来，在很大程度上避免短期行为的出现。占经营者收入绝大部分比例的期权带来的红利或变现后的溢价收入与企业在未来一段时期经营的好坏成严格正相关，这使经营者更加关心自己未来的收益而不再“近视”，在经营者的努力——企业利润增长——股东受益和经营者获得实惠这一连续利益驱动机制作用下，使企业经营管理驶入良性循环的快车道。
3.股票期权的实施可以有效地解决长期以来国企经营者激励严重不足的难题。前面已提到，激励不足是国有企业的一个客观现实。股票期权激励给管理出众、经营业绩优良的企业高级管理人员提供丰厚的利益回报，起到了较明显的效果。同时，实施股票期权计划的公司业绩也呈现出大幅增长。
4.股票期权激励有利于减轻企业的财务负担。我国目前的薪酬体系，无论是年薪制还是岗位绩效工资制，企业都将承担巨大的现金压力。而实施股票期权，由于是以企业的远期收益作为对经营者激励的当期承诺，它是以公司利润的增量为前提，因此，既可以减少企业的现金支出，减轻财务负担，又可以保证利润的增长。
（二）国有企业实施股票期权激励的条件
1.从政策因素看：党的十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》指出：“建立和健全国有企业经营管理者的激励与约束机制，实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩，少数企业实行经理（厂长）年薪制、持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验。”同时结合《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》的精神，在一些国家股控股的公司中，可以由国家股股东从国有资产增值中拿出一部分作为股票奖励。只要国有股东遵从有关转让国有股的规定，遵循法定的内部程序，同时在处置自己的股份时能够遵守国有股保值增值的原则，并得到有关部门的批准，从国有资产增值部分中提取红利用于个人激励，在目前法律政策环境下是可为的。但如果以现有的存量股份尤其是国有股来用于上市公司少数高管人员的奖励，目前尚无明确的法律法规规定，是否能够得以实施，取决于能否得到有关主管部门的批准。这些规定为股票期权制度在我国的实施提供了操作空间和政策依据。不少地区，如上海、北京、武汉等地都已结合本地实际情况先后出台了有关股票期权激励的实施办法，期权正逐步被人们接受。
十六大报告明确提出：“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则……”而管理和技术人员是股票期权激励的主要对象，报告中特别明确了“管理和技术”作为生产要素参与分配，进一步为国有企业实施股票期权提供了政策依据。
2. 从产权方面看：十六大之前，由中央政府作为国有资产出资人的唯一代表，并由多个部门分割行使出资人职能的所谓“五龙治水”的办法，即计委管立项，经贸委管日常运营，劳动与社会保障部门管劳动与工资，财政部管资产登记和处置，组织人事部门和大型企业工委管经营者任免，难以对全部国有资产有效行使出资人职责，也难以对国有资产全面负责。这在一定程度上导致了国有企业所有者缺位，从而产生监督弱化。党的十六大总结了改革开放以来国有资产管理体制改革的经验，提出了新的改革思路和举措，必将有力地推动我国国有资产管理体制改革取得突破性进展。
十六大报告对改革国有资产管理体制作出了原则性规定，提出：在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构。 新体制实行管资产和管人、管事相结合，权利、义务和责任相平衡，有利于国有资产的保值增值。以后国有资产管理出现问题，包括国有资产严重流失，就可以找到一个最终负责的机构，从而有利于建立合理有效的激励与约束机制，这为国有企业实施股票期权激励奠定了一定的制度基础，这是一个非常重要的实质性条件。
3. 从技术层面看：大多数国有企业建立起了比较完善的绩效考核体系，为实施股票期权激励提供了技术保障。实施股票期权激励，要以公司业绩和个人业绩决定能否获得认股权、股权的数量和价格，否则股票期权激励就难以做到公平和公正。如果考核失真，购股权远远低于管理者工作绩效应获得的股份，股票期权就难以起到激励作用；反之，则会损害股东的利益，违背股票期权激励的初衷。经过10来年的发展，我国大多数国有企业已建立起了比较完整的指标考核体系，而且具有一定的可信度。
4. 从外部环境看：欧美国家的大多数企业已成功地实施了股票期权激励制度，他们的成功经验值得借鉴。其次，我国近几年在一些国有企业、集体企业开展的股票期权激励试点，积累了一定的实践经验，为逐步推广奠定了基础。
（三）国有企业实施股票期权激励所面临的主要问题
股票期权在国外经过30年的发展，可以说是比较成熟了，但在我国却还处于探索阶段，特别是市场经济还不够完善，在引进股票期权激励的道路上，要面临相当多的问题，因此在实施之前，有必要进行充分地考虑。
1. 法律保障因素
任何制度的实行都应该有一定的法律法规作为保障，以求“有法可依”。我国目前的《公司法》、《证券法》、《合同法》等法律法规对实行股票期权计划都没有明确的规定，甚至有些条款还构成了对实行股票期权计划的障碍。例如，我国公司注册时即要求公司的注册资本与实收资本一致，企业无法预留一部分股权；根据《公司法》的有关规定，公司除非为了减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其它企业合并，不能回购本企业发行在外的股份，制约了股票期权计划中的股票来源；我国证券法对个人持股比例也作了严格的限定。另外，在完善内部人控制机制、法人治理结构的相关政策中，缺乏对国有企业实行股票期权激励的政策引导与保护；在企业信息披露、监督管理等方面还存在一系列制度缺陷。
2.证券市场方面的因素：从资本市场方面来说，股票期权更适用于半强式、强式有效市场。在这类市场中，股票价格能够比较充分地反映所有公开的和内部的信息，这就意味着所有市场参与者都无法垄断信息而获取超额利润，股价作为股票期权中最重要的公司业绩评价手段才能发挥应有作用。然而对中国证券市场的有效性进行的大量实证研究表明，中国股市还处于弱有效市场中，股价变动对于公司业绩的反映能力相对不足，股价受人为操纵的成分较大，从而使股票期权的大范围推广缺乏一定的条件。
3.管理者市场问题：西方之所以股票期权计划实施得非常成功，是和他们的经营者市场选择机制分不开的。股票期权激励的主要对象是企业经营者，只有形成公正、竞争的管理者选拔、淘汰机制，才能使股票期权计划发挥预期效用。而目前我国人才的选拔尚未完全走向市场化，尤其是国有企业的董事长甚至总经理由上级任命的现象颇为普遍，管理者注重的不是经营效益而是职位的升迁，与股东的根本利益背道而弛。在这样的情况下，对他们进行股票期权激励的效果大打折扣。
4.税收和会计制度方面：首先是没有特定的税收优惠。从国际发展趋势来看，实施股票期权计划的公司和个人，往往能够享受到税收优惠，例如美国1986年修订的国内税务法规定，公司授予高级管理人员股票期权时，公司与个人都不需要付税。股票期权行权时，也不需付税。从我国的实际情况来看，目前对股票交易行为除了征收证券交易印花税外，还对个人的股息、红利所得征收个人所得税。这些规定不利于股票期权计划的实施，在无形中加大了公司的成本，减少了经营者的实际收益，最终激励的目的难以达到。其次是没有相应的会计准则来规范。股票期权行权价格的确定以及对公司、个人业绩的评定，是股票期权事实过程中的关键环节。行权价格的确定，对非上市公司，应以公司的评估价值为基础；对上市公司，要以股票价格为基础。二者的准确性都依赖于真实的会计信息。我国在这方面还存在很多弊端，诸如经营者操纵会计信息、控制信息发布的时间以影响股票价格等，在现有的制度空间内，也并非难事。
5.产权问题：股票期权的事实，无论采取何种形式，都会使企业的股权结构和控制结构发生变化。如果产权不明晰，股权归属无法界定，股票来源、股价确定、业绩评价等一系列工作就会走样，势必造成所有者丧失对公司的控制，使“内部人控制”机制失衡。产权不明晰的情况在我国国有企业中依然存在，要使股票期权发挥有效的作用，就必须完善我国的产权制度。改变国有企业层层“授权经营”，所有者不代表所有者的办法，建立更加有效的国有资产管理体制。
三、如何成功实施股票期权激励？除了一系列政策、法律、法规等因素外，在国有企业推行股票期权激励最重要的就是要防止国有资产流失，确保国有资产的保值增值。——国有企业股票期权运作方案设计
（一）设计原则
根据我国的国情，决定了不能生搬硬套国外成熟的股票期权制度，而是要根据企业实际，设计有中国特色的股票期权方案。总的来看：一是末改制的企业不宜搞，法人治理结构不健全的企业不宜搞，由政府或组织任命的经营者不宜搞；二是经营者一定要拿出钱购买或以预付定金的方式购买，不同规模的企业其数额应有不同，一般首期出资额不低于10万元；三是企业必须有科学和完善的经营业绩考核指标体系，有完善的审计考评制度。
（二）基本框架
1.领导机构： 股票期权是公司所有者用以激励管理者员努力工作，提升股东价值的重要手段。因此，它必须掌握在所有者及其信任托管者董事会手中，由公司股东会和董事会决定是否及如何引入股票期权制度。在董事会的指导下，成立薪酬管理委员会或股票期权管理委员会，该委员会有权决定公司股票期权的授与人、授予额度、授予时间，处理突发事件，解释股票期权计划等。在《上市公司治理准则》等法律法规的指导下，我绝大多数大中型国有企业都建立起了薪酬管理委员会（称呼不一定这样），执行起来比较容易。
2.规模衡量：由于股票期权具有对公司股票的稀释作用，所以若授予的数量过大，会损害股东利益，过小又达不到激励的效果，如何寻找一个折中的方案？国外对期权价值的研究已经进行得相当深入，普遍使用期权定价模型为B-S模型（Black-Scholes），根据期权价值推算出期权的数量。根据期权价值的估计，可以确定期权的授予数量。在中国，由于诸多原因，目前对期权还不能进行准确的估价，很难根据企业的总股本来确定期权的授予数量。但可以通过另外一个指标，期权收入占经营者总收入的比例来确定授予数量。由于股票期权的最终目标是用来将经营者的长期报酬与股东利益保持一致，避免管理者的“短期行为”和“道德风险”，因而运用这个指标的实际意义比较大，操作起来也比较简单。对美国前150家大公司总裁的薪酬构成分析表明，在总裁的总薪酬之中，有48%为股票期权，其他股票薪酬形式占11%，业绩奖金占23%，基本工资占18%。1999年薪酬最高的50位总裁其平均股票收益占总薪酬的94.92％。 从国内试点来看，武汉国资的期权计划中，对下属24家企业的法人代表实行年薪制，年薪由基薪、风险收入、年功收入、特别年薪奖励构成，其中30%以现金形式当年兑现，其余70%转化为股票期权。 在国有企业中，处于初期阶段可以控制在全部收入的1/3左右，以后可以根据实际情况逐步提高比例。
3.股票来源：这是一个关键环节，国外股票期权可分为标准股票期权和衍生股票期权。对标准股票期权股票的来源，国际通行的做法有三种：一是留存股，即在公司发行新股中留存一部分用于实施股票期权计划；二是回购股，公司将已发行在外的股票进行回购，然后存入留存股票帐户，满足长期激励的需要；三是由原大股东出让一部分股权用于期权计划。对衍生股票期权，其股票的来源又有两种：一是通过券商从股票市场购买本公司股票，存入信托公司的股票帐户；另一种是通过虚拟股票实现，即公司并不授予激励对象真实的股票，其高管人员也不拥有股票所有权，只是通过一定时间内规定数量股票价格上涨获得收益。
在我国现有的政策空间内，显然通过留存和回购本公司股票解决股票来源问题办不到，因此只能通过大股东与公司直接或间接提供和衍生股票期权计划的方式来实现：
方案一：由控股股东直接提供
（1）实施办法
①由控股股东（或控股集团）直接拿出一部分股票用于股票期权。从等待期开始直至经营者行权的时间段内，控股股东只享有附属于该部分股份的收益权和表决权，无处分权。一旦经营者行权，相应的股份便过户至其名下。
②控股股东将上市公司所送红股预留，用于股票期权。
③控股股东用上市公司现金分红购买股份预留，作为股票储存。这一方法与前一方法并无本质上的不同，只是因上市公司具体股份分红方案的不同而有所差异。
（2）方案实施的前提条件
①控股股东愿意拿出部分股票用于激励企业经营者；
②转让部分股份对控股股东的控股地位无实质性影响，公司被他方恶意并购的可能性较小；
③控股股东所持有的股份可以转让，或经主管部门审批后可以转让给经营者个人；
④控股股东的股份在转让给经营者之后，应可以上市流通。
（3）该方案的优缺点分析
由控股股东直接向经营者提供股票作为上市公司股票期权计划实施中的股票来源，其操作较为简便，与现行法律法规无太大冲突，且为一些地方政府的政策所鼓励（国有控股公司尤其是这样）。可能存在的问题是：①股份转让过程中的审批问题。在控股股东为自然人、普通的公司法人时，转让基本可顺利进行，如果控股股东为国家，则涉及国有股转让中的评估、审批等问题，手续较为繁杂。②股份转让后的流通问题。在目前国有股、法人股限制流通的情况下，如果控股股东的法人股或国有股转让给经营者，其股权性质并不会因此自然变为流通股，而是变为高管人员持股或内部职工股，根据《公司法》的规定，高管人员持股在其任职期间不得转让，内部职工股只有经证监会审核批准后方可上市流通。③控股股东不会长期“买单”的问题。如果控股股东长期提供期权激励计划所需的股票，势必会对其控股地位或实际收益形成影响，控股股东为防止恶意收购的发生或者为谋求与其他股东分担激励成本，在持股达到一定的底限后会拒绝进一步提供股票。
方案二：由控股股东间接提供
（1）实施方法
①由控股股东将股票转让或者信托给第三方，再由第三方转让给经营者。这里的第三方可以是有法人资格的工会、职工持股会、证券经营机构、信托投资机构等。
②上市公司控股股东向第三方转让配股权，第三方利用上市公司的奖励基金购得相应股份，作为股票期权的股份来源。
（2）方案实施的前提条件
①控股股东希望避免参与处理股票期权实施过程中的各类事项和成本支出；
②控股股东不愿意拿出现成的股票或现金用于期权激励，但愿意转让配股权；
③上市公司为防止控股股东在行权期到来时发生变故，妨碍股票期权计划的持续贯彻实施，有意让可信赖的第三方事先持有或托管股票。
（3）优缺点分析
由控股股东通过第三方间接向经营者提供股票的做法，其操作相对复杂了一点，但是引入第三方参与的方式可以保证股票期权计划的持久性，某种意义上还可以通过第三方对参与各方（控股股东、上市公司、经营者）的行为进行督促，从而有利于股票期权计划的公开、公平、公正。当然，如果第三方不能尽职、尽力并保持其应有的独立性或者第三方基于自私目的恶意处置相关股份，则会给股票期权计划的实施带来不便，这是该方案的不利之处。
方案三：由上市公司直接提供
（1）实施办法
上市公司在向原股东送股的同时划出一块用于股票期权计划。这一方法实际上是公司原股东每人拿出一定比例的股份用于激励经营者。
（2）实施的前提条件
该方案的实施只需获得公司股东大会决议通过，并不存在其他政策性障碍。
（3）优缺点分析
该方案的适用范围相当狭窄，限制较多。首先，由于上市公司不能持有自身的股票，故只能用送股的方式作为股份来源；其次，由于经营者的行权行为会导致公司资本总额的增加，故对于上市公司送股、增发直接用于期权计划的股票，经营者往往需要在行权期限内一次性统一行权，以便公司申请变更注册登记，这样一来，经营者就失去了对行权与否的选择权；再次，从公司送股行为的发生到经营者获得股票的过程中，公司的股票属于“在途股份”的性质，这种在途股份的存续时间理论上应尽可能短，而股票期权计划所要求的等待期和行权期往往很长，所以，这种方案的设计很难给予上市公司从容的时间安排。
方案四：由上市公司间接提供
（1）实施办法
①上市公司通过具有独立法人资格的职工工会或职工持股会甚至以自然人的名义购买本公司流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。
②上市公司先向一定的机构投资者定向增发新股，然后由该机构投资者向公司经营者转让股份。若公司职工持股会具有法人资格，公司可以直接向职工持股会定向增发新股作为库存股。
（2）实施的前提条件
①第三方需具有独立的主体资格；
②在经营者行权后，相关托管股份可申请上市流通；
③第三方自动放弃对所持股份的处分权，由上市公司支付相关托管（或信托）费用；
④上市公司、第三方、经营者之间的关系类似于信托关系中信托人、受托人、收益人之间的关系，三方必须共同订立相应的信托合同与附条件附期限的股权转让合同。
（3）该方案的优缺点分析
这一方案实施起来最接近国际通行的股票期权制度，虽然说通过与第三人协商一致变相回购股票的做法有规避法律的嫌疑，但我国公司法及其他法律法规均未对此作出明确的限制性规定，属于法律默许的行为。
4.资金来源：假设要达到股权激励的理想效果，经营管理人员的持股占总股本的5％，对于大型的公司来讲，经营管理人员动则需要出资百万，这对我国许多经营管理人员来讲，尚存在支付的困难。针对多数管理人员尚无足够的资金来行使股票期权赋予的认股权的问题，可以通过开辟公司借款、担保贷款、银行专项抵押贷款、分红积累、奖励等多种渠道解决。
5.授予和行使：确定股票期权的价格、实施方式和有效期。①股票期权的认购价可以以股票期权合同签定日前一段时间的股票平均市价为准；②股票期权的实施有匀速法和加速法两种方法，匀速法即在股票期权的有效期内，每年执行等额期权的办法；加速法是指随着年数的增长，可执行期权的比例也逐年增加的方法。与匀速法相比，加速法更能使企业的长期利益得到保护。③股票期权的有效期为合同签定后5-10年或管理者离职前。
（三）如何评价国有企业期权计划成功与否
应该坚持用生产力标准来检验，即是否推动了国有企业向前发展，提升了企业的经济效益和竞争实力；是否有效防止了国有资产流失，确保国有资产的保值增值。要看总的“蛋糕”是否做大了，而不应该片面地以收入差距拉大与否来衡量改革的成绩。
总之，国有企业实施股票期权计划，在一定范围内是可行的。在操作上，要积极学习西方成功经验，充分考虑我们的国情，避免生搬硬套、“南橘北枳”。