过去到未来，资产管理的变革大时代来了？

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文|朱昂

每一个人都应该去思考我们这个时代的未来会是如何。我个人很有幸能够身处在中国最好的一个行业，每天接触到最优秀的人，学习最前沿和深度的知识，同时也能获得一份提供足够生活质量的收入。但是我最近也在反思，过去几年总是沉迷于短期的股票推荐，美联储下个月加不加息，甚至央行月底的信贷数据会如何。每天都在低头赶路，却忘记了抬头望天，没有真正去思考这个行业的未来会在哪里。

上次我写过一篇文章，认为中国经济的超级周期即将结束。随着一个大经济周期的终结，我们所有行业都会发生巨大的变革。所以我一直认为2017年是变革的开始，当经济高速增长周期结束后，相应而来的金融行业也将改变。今天我们就聊聊我眼中的中国资产管理行业未来。

资产管理行业的三大变革

投资的长期化，基本面化

潮起潮落，在看到了无数明星的崛起和陨落，以及对未来社会变迁的思考后，我认为现在进入了基本面选股最好的时代，可能会持续很长一段投资。

中国股市过去几年有一个很明显的特点，就是短期的交易十分拥挤，甚至越来越拥挤，而长期的交易却一点都不拥挤。前一段时间参加了一个饭局，饭中一个朋友问我们，大家推荐一个最看好的股票吧？然后我发现一桌人，每个人的推荐都是基于短期逻辑：管理层最近有动作，股价要10送10，马上有一个并购落地，某大机构准备建仓等等。过去，这类饭局上的股票推荐也基本如此。但这一次我突然去思考一个问题：短期的股价涨跌一定是被关注度最高的。甚至许多大妈大叔都想短期买在低点，快速赚钱。那么作为一个群体，大家短期都赚钱是绝对不可能的。

而短期的所有信息其实都是被充分消化的。然而一些长期的东西，大家的关注度非常低。比如这个企业的业绩增长，行业空间。甚至在前几年，许多人对于茅台都不研究了。

过去我们都不够成熟，时间周期也不够长。今天从我这个证券行业从业8年的老兵眼里，再结合对于长期业绩优秀者的特征反思，我发现对于股票长期的研究是一种相对简单获取超额收益的方法。如果我们买入那些愿意持有3-5年的股票，以20-25%的年收益作为目标，持有长期保持业绩增长好行业中的好公司，其实能获得不错的收益。更重要的是，对于大多数人来说，择时的能力为负。而因为要择时，看盘，却牵扯了大量无效时间和精力。

我的理解是，过去机构投资决策的短期化，源于背后持有人的短期化心态。我曾经在一个星巴克店，听到对面的两个阿姨是怎么“波段操作基金的”。这也让我理解，为什么许多基金经理面临如此巨大的短期压力。因为投资者对他们的心态是短期的，导致最终的考核也是短期的。

然而过去几年市场的波动已经完成了最好的投资者教育。我们发现那些以长期投资为核心价值观的机构，基金经理都给投资者带来了不错的回报。越来越多的人会思考持有产品长期化这个问题。特别是随着机构投资者的占比越来越大，他们将逐渐改变投资短期化的问题。同样，随着量化的崛起，博弈去获取收益会越来越难。基本面选股会成为一个长期方向。

投资工具的使用

我一直认为中国资产管理行业最终会向美国看齐，只是我们不知道要花多久走美国上百年的路，也不清楚目前处于美国的什么阶段。翻阅了美国资产管理行业的百年历史，我发现一个明显的特征就是对于投资工具的使用。

最早的美国资产管理行业和今天的中国类似，也是依靠基金经理的个人能力去做股票选择。代表人物就是巴菲特的老师格雷厄姆，他的《证券分析》，《聪明的投资者》影响了超过几代人。从书名中我们也发现，最早在美国也是没有基本面研究的。格雷厄姆将基本面研究发扬光大。然而，单一靠人来选股获得超额收益变得越来越拥挤，也越来越难。随后我们看到了对冲基金的出现。对冲基金通过简单的做多和做空工具，完美降低了风险，又可以提高杠杆来获得更大收益。所以第一次投资者发现了一个宝藏：当你把风险剥离后，理论上可以无限提高杠杆率。把这个理论用的最好的人叫巴菲特。

所以后来我们发现大量的文献都是关于如何剥离风险的。特别是著名的分散投资，外号是free lunch，能够有效分散组合风险。在整个对冲基金成立到今天的大时代中，我看到的是对工具越来越多的使用。包括各类的分析研究工具，流动性工具，汇率研究工具等等。所以在海外对冲基金工作的人，都是对于许多金融工具非常熟悉。特别是今天，这种对于工具的使用到了最鼎盛的时期。目前全美最大的公募基金贝莱德和Vanguard本质上都是科技公司，而非金融公司。

贝莱德有强大无比的阿拉丁系统，能够对每一个交易进行完整的分析。Vanguard先锋集团的创始人，也是著名的指数基金之父。过去20年，Vanguard对于金融科技的使用越来越多。而目前全球最大的对冲基金Bridgewater桥水，也是善于金融工具的使用。我曾经翻译过一篇文章，桥水内部的运作就像一个机器。甚至他们著名的Principle，也如同整个机器的操作手册一样。对比过去伟大的索罗斯基金，桥水没有让人刻骨铭心的大战役，从来没有搞垮过任何央行，也没敌意收购过什么上市公司，更没有在单一股票上赚过几十倍收益。桥水就是靠着这部机器稳定的前进，成为了全球最大的对冲基金，依靠规模优势，收益远远超过伟大的索罗斯。

美国过去20年，资产管理行业将工具带来的变革发挥到了极致。在移动互联网，金融科技，智能硬件的大浪潮中，中国资产管理行业未来一定也是对于工具的使用越来越大。单一靠个人能力战胜市场已经变得非常困难，工具成为了大幅提高效率的良好手段。比如通过工具先筛选股票池，互联网工具对于持仓股票的信息抓取，通过工具做业绩的归因分析等等。我相信，在金融创新不输给美国的中国，资产管理行业对于工具的使用一定是越来越多。

关于金融工具的使用，未来还有两个分支的趋势。一个是量化，另一个是被动化产品的大幅崛起。

我们先说被动产品。过去几年美国资产管理行业最大的赢家就是ETF被动化产品。2010到2015年，全球被动化产品规模从1.4万亿美元增长到了2.9万亿美元，规模在五年内就扩张了102%。

过去几年美国的对冲基金不断在被赎回，资金大量流入被动化ETF产品中。被动化产品的特征就是费率低。如果中国现在是美国的80年代，那么当年美国出现了一大波公墓基金超市（Mutual Fund Supermarket），一大批公募基金提供费率及其低廉的指数基金产品。这也为美国指数基金崛起，甚至嘉信理财这种互联网财富管理公司崛起，奠定了基础。事实上我们发现，许多人是以Beta收益来获取Alpha收费，无论个人还是公司。对于资产管理公司来说，策略可以复制的被动化产品能够降低运营成本，这比培养一个明星基金经理和研究团队更便宜。对于用户来说，购买足够细分的被动化产品也能帮助其获取优秀的收益。

现在的趋势已经是指数基金越来越细分，未来你可以买白酒指数，食品指数，移动互联网指数，汽车指数。越来越细分的指数基金产品，能给用户带来更多的选择。80年代成立的贝莱德，今天已经成为美国规模最大的资产管理公司，扩张速度远远超过许多百年老店。

我们再说说量化。如果我们看美国市场的交易量，被动量化（指数基金）+主动量化占整个交易量的60%以上。即使把被动剔除，主动量化交易站成交量比例在40-50%左右。当然，这里面有高频交易的部分。但是，美国市场的主要交易量是由量化贡献的。中国目前量化占交易量的比重微乎其微，量化策略远远没有到拥挤的状态。量化交易最核心的部分就是克服人性的恐惧和贪婪，在一个反身性强大，散户投资者为主导的市场，能获得不错的超额收益。同时，对于基金经理来说，其最大问题在于风格飘逸，业绩没有很强的可预测性。而量化程序是相对稳定的，业绩的可预期性强，虽然也有LTCM这种黑天鹅，但总体比人稳定。况且，Alpha Go已经在围棋上战胜人类了，从计算能力和方法上，机器一定胜过人。2016年其实中国的量化已经大规模崛起了，我认为还是在一个春天，未来资产管理行业的量化策略一定会继续增长。需要警惕的是，不同量化策略的因子是否相似。如果太相似了，也会导致单一量化因子过于拥挤的风险。

绝对收益产品的崛起

过去，中国的公募基金都以相对收益为考核，这点和全球公募基金的考核是一样的。但是不同的是，中国公募基金没有非常细化的行业配置特征。比如一个名字带消费品的基金可以买50%仓位以上的TMT，同样名字带新经济的能买50%仓位的周期品。这背后和中国指数基金产品的种类缺失，无法细致划分行业是相关的。所以过去的相对收益考核往往无法完全客观反映一个基金经理的能力。同时，我们看到A股的指数其实失真。2007年高点6124到今天，如果等额买入所有股票，收益率在100%左右。大部分基金经理会说6124点到今天，指数跌了多少，我收益率多少，大幅跑赢市场等等。。。

另一个巨大的变革是，过去银行仅仅是最大的渠道，对于投资行为无法产生任何影响。以前公募基金要发产品，往往会找银行渠道，但是这个产品怎么做，有什么方法投资，银行是无干涉的。然而今天，作为全市场最大的资金方银行，面临着理财产品收益率和成本倒挂的问题。大量的银行资金开始委托外部人管理，获取更好的收益。而对于银行的这部分钱来说，绝对收益的属性非常强。基金经理可以不赚很多，甚至大牛市赚的没有指数多，但是绝对不能亏钱，甚至不能出现比较大的回撤。这些产品并不看重短期一两年的收益率，而是长期能否稳定获得绝对收益，并且做好风险控制。

不仅仅是银行，还有保险，上市公司，第三方财富管理等等大量绝对收益属性的资金开始进入市场。中国经济已经逐渐从New Money向Old Money转换的过程。New Money要的是高收益率，甚至暴利。这也是在经济高速增长中的产物。当名义GDP以20%的速度增长时，任何低于名义GDP的回报都是不吸引人的。所以我们看到十年前通过杠杆不断投入的人，获得的收益远远超过把钱存银行的人。但是在中国经济的超级周期结束后，未来名义GDP就是6-8%的速度增长。那么相应的，对于投资回报率的预期也会下降。此外，当财富完成了原始积累后，大家更看重的是资金稳定回报。在赚钱之前，先想着不要亏钱。对于绝对回报的需求会越来越多。

在这种情况下，大家关注的不仅仅是收益率指标了，而且更全面的指标。上次我听了乐瑞投资唐毅亭的讲话，给我启发就很大。唐总一直在强调夏普比例这个指标，在海外是很常见的，但是国内投资者了解并不多。夏普比是投资回报减去无风险收益除以获取超额收益的波动率计算而来，简单而言就是你获取每单位的回报需要承担的风险。我曾经也说过，巴菲特投资的核心就是对于风险的剥离。在投资的长河中，我们发现那些能复利滚动的投资者都拥有很高的夏普比例。比如巴菲特是1.4，西蒙斯是1.7。在时间的长河中，他们就能给投资者带来几百上千倍的回报。未来，随着绝对收益产品大幅出现，机构投资者将更关注一个基金产品的夏普比例，而不是去买因为承担了高风险才能获得高回报的产品。

所以当银行资金开始进入，改变市场投资风格后，基金经理的长期回报能力会越来越被重视。这也导致未来单一基金产品的规模将出现巨大分化。那些能给投资者带来长期回报的基金可能会超过大几百亿甚至1000亿，也会同时存在许多规模小几个亿的产品。优秀的公募基金经理管理的规模，可能是普通的基金经理几百倍之多。就像巴菲特和芒格两个人就管理了巨大的资产规模。

两个小的变化

除了上面说的三大变革之外，我认为未来中国的资产管理行业还有两个小的变化：

产品线和商业模式的错位竞争。我们看到，无论是公募基金还是私募基金，在第一波起来的大浪潮中，互相之间的差异化很少。五六年前，除了基金产品的名字不同外，其他方面没有太多不同。产品线也无非是股票产品和混合产品。很多时候基金经理出现了变化，用户还不知道。但是这种依靠投研体系，甚至基金经理个人能力的竞争未来一定会越来越弱化。特别是我们看到已经有一批类似于华夏，嘉实，易方达，广发，博时，汇添富，富国等完成了最初的规模和研究平台卡位，后来者要杀出来就越来越难。虽然中国资产管理行业历史只有20年，但我很难相信通过同样的模式，再能杀出一个华夏或者嘉实基金。

我们看美国，不同基金公司之间也有产品线的不同。贝莱德是被动产品为主，富达是主动管理，橡树资本是不良资产处置，KKR是私募股权另类投资。在每一个领域，都需要很强的know how，需要运营，技术和人员的细分。而只有集中火力做某个领域，才能做出特色。毕竟，你在任何领域成功，都能分到很大蛋糕。所以这几年我们也看到国内基金公司商业模式的变化，比如天弘基金，中欧基金，财通基金等。未来随着越来越多民营股权的公募基金起来，私募基金拿到公募基金牌照，产品差异化将越来越明显，也会带来更多好玩的商业模式。

利益分配机制更加市场化。在2015年大牛市的浪潮中，我们也看到了一大波公募基金经理的离职，其中有大量非常优秀的明星基金经理。他们的离开主要源于公募基金利益分配机制不够市场化。甚至许多明星基金经理要再往上做，变成了要做管理岗位，而做投资和做管理又是非常不同的。然而这几年的事业部制，也将越来越快推动市场利益分配机制的市场化。未来在市场化背景下，依托公墓的大平台，公墓基金经理也能在一个岗位干10年，20年，甚至更长时间。虽然我不知道完全市场化的利益分配机制需要多长时间，但这一定也是一个大方向。

私募基金的未来是什么？

最后我们再说说资产管理行业中非常重要，也非常特殊的一个群体：私募基金的未来。

用一句话来描述目前的私募基金现状：道路是曲折的，前途的光明的。根据基金业协会最新数据，中国目前已经登记的私募管理人1.8万家，管理规模超过11万亿，已经超过了公墓基金的管理规模。过去两年是私募基金的大发展阶段，从2015年底5万亿规模，在一年内翻倍，而在此之前很长的时间内，私募的规模也一直在2万亿左右。美国对冲基金管理在1.5万亿美元，规模和中国差不多，但是数量只有3000家不到。从这个角度看，未来行业的集中度会进一步提高。

私募基金目前普遍的问题包括：投研服务缺失，单兵作战为主，缺少强有力的销售渠道，长期面临生存压力。

同样，我们借鉴美国的模式，未来一定会出现大量的MOM模式对冲基金。也就是会有许多大规模的私募基金做平台模式，单个基金经理不需要独立创业，直接去平台共享研究，销售，交易等服务。对于平台和个人来说，这种模式也需要深度的双向选择，因为资产管理公司最重要的是声誉。两者都需要选择长期靠谱的合作伙伴。但是MOM模式将成为未来私募基金经理创业普遍的方式。对于基金经理个人来说，其实私募基金的股权价值并不是那么大，核心还是对于业绩提成的分红权。

在美国，包括SAC，千禧年等都有很明确的外部基金经理分红权合作模式。大家通过平台的共享，能够真正把这个平台做大。笔者认为，国内目前做的比较成功的高毅资产，就是这种MOM模式中的佼佼者。

我们看到每一次的牛市都让私募基金的管理规模上一个台阶。2007年的牛市中，出现几十亿规模的私募就很大了。2015年的牛市中，出现了大量几百亿规模的私募。下一波牛市会出现过1000亿规模的私募基金。但是同样，幸存者偏差也是不变的行业特征。50%的私募将活不过最初的三年。

另一个就是私募产品多元化。2016年大量的量化交易私募崛起，许多迅速从几个亿做到几百亿。对于私募基金管理人来说，他们未来不仅仅是和同类型私募竞争，更需要和全市场不同策略的私募竞争。对于他们将争夺同一批的客户：需要绝对收益的高净值客户。如果能够在产品线上做出创新，能够推出all-weather的全天候产品，将成为私募基金发展的关键。

从这个角度看，也支撑我对MOM策略的看法。私募基金内部可以孵化多策略基金经理，最后推出组合的全天候产品。

中国资产管理大时代的到来

写在最后，我依然想强调这是一个最好的时代，中国资产管理大时代已经到来。

当经济的超级周期结束后，其实我们在投资品种中很难再找到有暴利的行业了。同时过去20年的财富创造也沉淀了大量存量财富，当时代转换，New Money向Old Money时代过渡中，资产管理行业将引来发展的大时代。同时，越来越多的个人投资者也开始理解，需要把钱交给专业机构去打理。移动互联网带来的传播力，也将帮助这些资产管理公司快速建立品牌。超额收益在任何时代都是难以获取的，也是宝贵的。

还有一点是，中国资产管理时代开始真正进入资产配置的时代。股票，债券，期货，现金，国内，海外，房地产，信托等。越来越多的人开始理解，通过正确的资产配置，同样能带来优异的回报。而且多资产类别配置意识将逐渐被大部分中国家庭所接受。

无论如何，过去20年是房地产的黄金时代，受益于国家整个基本面的改变(20年前的上海和今天完全是两个城市）。未来的20年，一定是资产管理的黄金年代。当然道路的曲折从未改变，一定会有人成为新时代的领头羊，也有人被时代所消灭。

个人的一些粗浅思考，未必正确，欢迎和大家分享交流。

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