苹果、迪士尼赢在哪？它们有5大竞争优势

巴菲特说，人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好。糊涂到家了。买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理；

他说，我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，我希望这座城堡周围有宽广的护城河；

他说，如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。

然而，巴菲特所推崇的「护城河」概念，究竟如何定义？该怎么理解？投资者该如何将股神的护城河理念实际运用到自己的投资之中？

巴菲特口中的“护城河”，指的是一家公司让竞争对手在短期内无法模仿也难以替代的竞争优势，这种竞争优势通常有5项来源——无形资产，成本优势，转换成本，网络效应和有效规模。

如同晨星公司澳大利亚总裁希瑟·布里林特在《投资的护城河》一书中所说，完整的护城河方法论既考虑到定量因素——ROIC与WACC之差（即经济利润），也考虑定性因素——护城河来源，两者兼顾。当一家企业的盈利既超过其会计成本，又超过投资者的投资机会成本时，这家企业就在创造经济利润。一家不创造经济利润的企业是不能为投资者赢得回报的。

想要清楚地估计企业未来的经济利润，考察其可持续竞争优势，在进行股票分析时就要仔细地研究公司及其所在的行业。《投资的护城河》一书中记述了晨星公司的分析流程。通常来说，晨星公司在对目标公司进行投资分析时，会考察目标公司的财务报表、访谈管理层、必要时访问企业的基层、阅读行业出版物。对这些基本资料的分析是前瞻公司未来盈利能力及竞争力的关键步骤。如果目标公司的ROIC预计会超过其WACC，并且至少拥有5大竞争优势之一，晨星公司就会考虑为这家公司授予狭窄的甚至宽阔的经济护城河评级。但调研不会停留于此。接下来，他们要评估公司在未来10到20年产生正经济利润的能力。在自由的市场经济里，竞争对手最终会侵蚀掉没有护城河保护的公司所赚取的超额利润——只要按较长的时间尺度来观察就不难发现，时间和资本需求都不是阻止新进入者入场的有效屏障。有些公司也许能在当前及未来几年产生正的ROIC与WACC之差，但如果它们的竞争优势不具备足够的持续性，随着时间的推移，竞争对手就会开始蚕食它们赚取的超额利润。

《投资的护城河》这样说：“经济利润的可持续性远比其数值重要得多。一家能将中度经济利润持续20 年之久的公司，相比于一家只在短期几年有着极高的投资资本回报率的公司，更值得投资。投资者要更关注公司长期的现金产出潜力，及其超额收益的持续时间。如果你阅读几份上市公司的10-K年报，就会发现大多数公司都会在其中列出一系列的竞争优势，比如专利、品牌、成本优势或强大的客户关系，这些听起来蛮具有护城河意味的，但公司却未必能真正地从中获益。另外，在多年阅读10-K年报的过程中，我们发现极少有公司会明确地提及转换成本、网络效应及有效规模方面的优势，我们需要做额外的分析来挖掘这些护城河来源。因而，对每一项来源，我们都设计了一系列重要的问题，用以确认一家公司是否拥有狭窄或宽阔的经济护城河；对每一种来源，我们也都提供了几个实例，这样，你就能看出这些来源在真实世界里是如何发挥作用的。”

接下来，我们可以看到《投资的护城河》一书对五项护城河来源的精彩解读。

一、无形资产

无形资产是一个大类，包括品牌、专利及监管牌照。

关键词：品牌

如果品牌促使顾客支付意愿上升及顾客忠诚度增加，这一品牌就在公司利润周围构筑起了一道经济护城河。拥有护城河价值的品牌能给企业带来定价能力，或可复制的商业模式，甚至能转化成为可持续的经济利润。

沃特·迪士尼

基于品牌这一无形资本公司是可以构筑起护城河的，迪士尼公司可以作为优秀的例子来说明这一点。事实上，在强大的品牌支撑下，沃特·迪士尼的核心业务持久地产生强劲的经济利润。它的核心业务既包括有线网络，也包括以迪士尼为品牌的主题公园、电影娱乐和消费产品。

在有线网络方面，强大的ESPN网络为公司赚取了大量的用户费，带来了丰厚的利润。这样的利润水平保证公司有财力与主要职业体育联盟和大学运动组织签订长期的转播权，从而进一步巩固了ESPN在行业中的领导地位。这样的品牌实力支撑着公司不断地扩展特许经营权的范围，培养其他几个姊妹频道，以及开发非常流行的专注于体育内容的网站。

在迪士尼品牌业务方面，公司横跨多个平台开发出鲜活的人物形象及其特许经营权。在过去的几十年里，迪士尼已经创建起高质量的家庭娱乐业，成为被孩子们追寻、受父母们信赖的品牌。迪士尼的主题公园和度假胜地都是竞争对手很难模仿的，该公司在各业务线上的相互搭售能力更是其他公司无法匹敌的。典型代表之一就是迪士尼的人物形象特许经营权，这些人物形象一开始从剧场被推出，后来通过DVD再次得到开发，接下来公司对此收取电视网络许可费，为其推出续集，并出售衍生商品，最终在主题公园上变成景点。每一项新开发的特许经营权都成为有价值的增值品，使得迪士尼庞大的内容库更加丰富，在未来几十年里都能如同印钞机一般为公司创造收益。

关键词：专利

专利有时能够成为公司可持续竞争优势的一项来源，尽管不是所有的专利都能为公司带来狭窄或宽阔的经济护城河评级。如果公司的主要产品受到专利的保护，市场上也不存在真正的替代品，那么，专利会阻止行业中的其他厂家参与同质产品的竞争，这家公司就可以在一段持续的时期内拥有定价能力。

智能机器人公司（iRobot）

专利组合方面值得提及的公司当属智能机器人公司。这家公司生产全自动吸尘器（在机器人身上装有定时清扫的设置按钮），还生产用于军事及警察部门的机器人。这家公司有着明显的产品优势，并且其优势受到强大的专利保护。除了韩国的三星公司及LG 公司在高端产品领域也取得实质性进展外，智能机器人公司还没有在家用机器人领域遇到过真正意义上的竞争，即使该公司在全世界已经出售了价值超过60亿美元的全自动吸尘器之后，也依旧如此。我们把该公司的成功归结于它拥有的强大的专利组合。市场上有限的竞争产品不是定价太高，就是质量低下，或是管理不善，这些竞争产品都远不能撼动智能机器人的竞争地位。

关键词：监管

如果政府的规章制度使竞争者很难甚至不可能进入市场，那么，政府的这些监管制度可以成为可持续竞争优势的另一项无形资产来源。如果公司的经营类似于一家垄断企业，但所受到的管制又不在价格方面，这样的监管环境就特别有利。

拉斯维加斯金沙及永利娱乐集团（Las Vegas Sands and Wynn Resorts）

在亚洲经营赌场的公司，比如拉斯维加斯金沙及永利娱乐集团，可享受监管带来的进入壁垒，它们比美国同行拥有更宽阔的经济护城河。中国市场是一个寡头垄断的市场，只发放了六张营运牌照，在法律上博彩业运营只被限制在澳门地区。在中国的内地省份，政府会对非法博彩采取严厉的打击措施。新加坡是一个双头垄断市场，只发放两张牌照。在博彩牌照发放政策上，亚洲一些地区也与美国存在差别。在中国的澳门地区，公司可以凭借其手中的牌照开设多家赌场，限制条件只是新开设的赌场需得到管理部门的批准，且公司必须为每家新开设的赌场向政府额外支付费用。在美国，牌照拥有者一般没有权利开设多家赌场，每家新的赌场都要求新的牌照。这样的监管政策给在亚洲经营赌场的公司带来极大的保护，使其有能力长期赚取超额利润。

二、成本优势

公司可通过降低生产成本来为自己的业务构筑经济护城河。有利的成本地位可以来源于工艺优势、上好的地理位置、规模效应或取得独特资产的便利性。如果我们要对在工艺方面有优势的公司授予经济护城河，必须要求公司的工艺流程在现在或将来不易被对手模仿。具有上好的地理位置也能为公司带来成本优势，并且这种优势很难复制，因而具有可持续性。同时，相较于竞争对手，享受规模经济的公司也通常拥有更低的平均成本。

管理式医疗机构（Managed Care Organization）

这类机构（简称为MCO）可以很好地说明规模经济能够成为成本优势的一项来源。这类企业向其会员（个人、团体或政府组织）提供健康保险服务。大量的会员基数使MCO 在销售及行政管理成本上得到明显的改善。某些费用，比如公司的运营成本、IT 基础投资支出、固定资产折旧、某些销售费用、支付处理费用、客户服务支出，这些基本上都是固定的，因而，会员越多，单位会员的平均成本就越低。我们认为，那些重要的MCO——包括联合健康集团（UnitedHealth）、维朋公司（WellPoint）、安泰集团（Aetna）——是拥有经济护城河的，这些公司在单位会员的销售及管理成本上都要低于那些不拥有护城河的小公司。并且，数量庞大的会员基数能够帮助MCO 在与医疗提供商（医院和医生）谈判时争取到优惠的价格，从而使其更好地控制总的医疗成本。为获得有利可图的价格，公司或者需要在全国范围布点提供服务，或者能在一个区域内集中控制该地区绝大部分的需求。原理上，MCO控制的需求越多，医疗提供商给出的价格就会越优惠。这一定价机制产生的原因是多方面的。首先，随着执行次数的增加，医疗服务的边际执行成本也会降低。这样，对于拥有大量会员基数的公司，医疗服务提供商可以在削价的同时维持其原有的毛利率。其次，既然控制了大量用户的MCO潜在地控制了医疗提供商的大部分毛利，医疗提供商也会更愿意提供折扣定价。

三、转换成本

转换成本属于费用支出，表现形式可以是时间的代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。这些都是顾客从某一厂家或供应商转到另一厂家或供应商时可能遭遇的费用支出。即使竞争者提供更低的价格或更好性能的产品或服务，面临高转换成本，顾客也不一定愿意做出转换的行动，除非这种性能或价格上的改善大到足以弥补其转换成本。如果转换行为带来偏高的失败风险，或者顾客总的操作成本远远高于产品或服务的成本，那么，高转换成本就可以作为公司特别重要的护城河来源发挥作用。

苹果公司

苹果公司是个典型的例子。苹果公司凭借其IOS平台，构造起各式各样的转换成本，从而让公司得以保留大部分的现有用户。该公司的IOS用户会从iTunes商店购买电影、电视节目和应用程序，但他们不能把这些内容传送到安卓系统或其他移动设备上（虽然音乐可以互相转换）使用。因此，这些用户不会单单因为价格因素就弃用苹果公司的产品，转用其他厂家的产品，否则他们就要付出高昂的转换成本。此外，苹果公司的云端服务（iCloud）又增加了另一层转换成本。它可以在所有的苹果设备上同步传送用户的媒体、图片、留言及其他内容。因为这个原因，拥有一台装载IOS系统的设备——比如一台苹果平板电脑——的用户不太可能会从使用苹果手机转换到使用安装安卓系统的手机，那会妨碍他同步传输数据。不仅如此，用户每新增一台苹果设备，比如电脑或苹果手表，转换成本还会进一步提高。

四、网络效应

随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应有一种循环强化的作用，会使强大的公司变得更加强大。

达梭公司 （Dassault）

达梭系统公司是3-D计算机辅助设计（或简称CAD），以及产品周期管理（或简称PLM）软件的市场领导者。达梭的解决方案可以让客户以节省时间、节约成本的方式进行产品的设计、合作、制造及维护。公司的旗舰CAD产品SolidWorks，以及领先的PLM产品CATIA，是公司成功运营的驱动力（占集团收入的大约60％），现有的一些重要客户，包括波音（Boeing）、宝马、诺基亚、雀巢、通用电气（General Electric），都很欣赏公司产品的质量。达梭有一个涵盖广泛的教育项目，培训对象包括了初级者、高中生和大学生，旨在将他们培养成为公司产品的使用能手和忠诚用户，同时也为公司创建了一个不断增长的偏爱达梭产品的雇员及雇主网络。学生想要获得公司软件方面的培训，接着这些学生又会成为潜在的雇员，而其他公司也希望使用被雇员广泛了解的软件，于是，不断增长的用户网络为公司提供源源不断的正向网络效应。

五、有效规模

有效规模描述的是一种动态机制。在这一机制的作用下，有效规模的市场由一家或少数几家公司提供有效的服务。市场中现有厂家能够获得经济利润， 但潜在的竞争者得不到进入这个市场的激励，因为一旦他们进入市场，市场盈利就会下降到远低于资本成本的水平。

新进入者进入市场，是需要在前期投入大量的资本成本的。为了回收进入成本，这些新厂家会希望获得一个足够的市场份额；但如果市场机会有限，对市场份额的争夺就会导致价格下跌，伤害行业中所有厂家的利润。如果市场参与者是理智的，此时有限规模的市场就会建立起进入壁垒。为了有效利用这一进入壁垒，现有厂家通常设定的价格会是刚好足以获取满意的资本回报率，但又不足以吸引潜在的进入者的水平。

有效规模不同于成本优势。现有厂家的成本优势再强，也不能阻止潜在的对手进入市场，或复制其生产模式。但在有效规模效应下，即使潜在的厂家可以取得与现有厂家同样的成本优势，他们也没有进入市场的利益驱动。

输油管线公司

管线公司是说明有效规模效应的最佳例子，因为这些拥有宽阔护城河的公司很少受益于经济护城河的其他来源，但却能年复一年地展现出赢取经济利润的能力。假想A生产基地每天需要将250 000桶原油通过管线运送到B冶炼厂，而现有的管线有每天运送275 000桶的能力，那么现有的管线对这个市场就是有效规模的，此时竞争者就没有进入市场的动力。管线公司有增加利润的空间，但这并不需要倚靠潜在进入者的理性，而是因为出自环境、安全及控制权的考虑，管线行业是高度管制的。此外，除非有明显的经济需求，监管者会对新建管线进行限制。在让管线公司获取适当的资本回报率的前提下，监管者会控制费率，这反映出这个行业既是资本密集型的，也是收费监管型的。然而，请记住，在护城河框架中，重要的是超额经济利润的可持续性，而不是ROIC与WACC之差的大小。由于管线公司通常会与客户签订长期合同，并且极少存在技术颠覆的风险，它们拥有很强的经济利润可持续性。

作者|康至军

来源|砺石商业评论（ID：libusiness）