上市公司在发展壮大的过程中,为满足对资金的需求可采用的再融资方式主要包括留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和向金融机构借款等。融资方式的多样化是上市公司相对于非上市公司所具有的优势之一,但这种融资优势并不能直接转化为上市公司在经营发展上的优势。现代融资理论认为合理地运用股权融资和债务融资能够使公司达到一个最优的资本结构,在此状态下公司的加权平均资本成本最低,公司价值最大。在发达国家,滚存利润是公司资金的主要来源,几乎所有发达国家都不会大幅地提高从股票市场中的融资数额(Mayers,1988)。纵观近几年来我国证券市场和资本市场实务,上市公司在再融资方式的选择上对配股和增发新股表现出强烈偏好。这种偏好在实际中表现为,上市公司中具备了配股条件的公司一般都不会放弃配股机会,力争进行配股。如,1997年有313家上市公司在年报中表示要申请配股,占上市公司总数的42.15%。1998年计划配股的上市公司有328家,占上市公司总数的38.52%。1999年沪深两市共有117家上市公司实施了配股方案,其中沪市有62家,占沪市有资格进行配股的公司总数的47.3%。2000年,沪市有143家公司具备配股资格,有99家公司在年报中公布了配股方案(比例为69.24%),实施配股的有77家(53.85%)。且配股筹资总额呈逐年上涨的趋势。此外,近期增发新股也成为上市公司进行再融资的首选方式。1999,深沪两市共有6家公司实施了增发新股方案。2000年,两市共有23家实施了增发新股方案。2001年上半年(截至2001年6月30日)两市已有29家公司实施了增发新股方案,另有113家拟增发新股,增发新股的队伍日渐扩大。上述事实表明:我国上市公司在再融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。而在成熟的资本市场上,发行股票融资通常被认为是向市场传递公司前景不佳的信息,因而上市公司对股票融资的运用是十分谨慎的。如在美国,上市公司平均18.5年才配股一次。这是我国上市公司与国外成熟市场的上市公司在再融资方式选择上的巨大差别。
一、上市公司业绩变动趋势分析
现代公司金融理论认为,企业在谋求发展的过程中,应根据自身对资金的需求按成本最小化原则选择融资方式。在我国由于市场的低效率,股权融资成本十分低廉以及缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场,从而影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性,因此股权融资成为各上市公司的首选融资方式。然而,股权融资的这种过于低廉的成本只是一种短期现象,随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范,这种状况终究会改变,股权成本最终要向其真实成本回归。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以及对管理者员的监督管理作用造成影响,并可能导致公司业绩产生不良变动。
本文以1999年沪市实施了配股方案的62家和增发新股的4家上市公司为样本,试图研究股权融资对上市公司经营业绩产生的影响。考虑到配股或增发新股当年(1999)公司净资产账面价值会骤然增加,并可能造成公司各主要财务指标异常变动,因此我们主要选择配股前一年(1998年)和配股后一年(2000年)的主要财务指标进行对比分析。尽管导致上市公司主要财务指标变动的因素还有会计方法的变更、“四项计提”等,但这些因素并不能造成上市公司的业绩产生显著变化。另外,根据证监会关于上市公司配股的规定(1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》)上市公司在进行新一轮配股筹资时必须与上一次配股筹资相隔至少一个会计年度,因此这些公司在2000年不可能再进行配股,也不可能再增发新股,并经考证66家样本公司在1998年度均未进行配股,所以1998年和2000年的财务指标能够比较真实地反映上市公司的正常经营业绩。
首先，对66家样本公司在1998年和2000年的净资产收益率分布状态进行分析(见表1)。总体看来,虽然两个年度的众数组都是净资产收益率介于10%至13%的这个组,但在1998年净资产收益率大于或等于10%的公司有58家,而2000年净资产收益率大于或等于10%的仅有34家。66家样本公司2000年平均净资产收益率比1998年平均净资产收益率下降5.42个百分点,降幅为41.37%。
其次,对66家公司的每股收益、净资产收益率、每股净资产和净利润等重要财务指标进行综合统计分析(如表2)。