东方红太阳升，中国有了第二家做搜索的上市公司

2017年11月9日（美东时间），搜狗（NYSE:SOGO）登陆纽交所，发行价为13美元/股。按11月13盘中13.8美元计算，搜狗市值为54亿美元，相当于母公司搜狐（NYSE:SOHU）市值的257%。

搜狗是继百度之后中国第二家以搜索为主营业务的上市公司。从2003年项目内部启动算起，搜狐发力搜索已经14年了。天才选手王小川在“6小时关门时间”内跑到马拉松比赛终点，掌声是必须的但是连“惨胜”都谈不上。#惨胜如败#

曹国伟于2009年5月提出向Twitter学习，如今微博市值超过230亿美元。2010年后陆续创立的TMD（今日头条、美大、滴滴），分别被“高估”到300亿美元、200亿美元和500亿美元。单纯以市值而论，王小川这次创业没跑赢。

上市后，全面对标百度是搜狗的必然选择。“死磕搜索、决胜人工智能”，实在没有其它版本的故事可讲，但搜狗的故事却经不起推敲。

单独估值意义不大

按移动搜索请求数，搜狗搜索是中国第二大搜索引擎。艾瑞数据显示：2017年9月，搜狗搜索市场占有率为17.8%；3月、6月分别为15.2%和16.9%。

以移动搜索MAU而论，搜狗是第四大互联网公司，艾瑞数据显示：2017年3月、6月、9月，搜狗搜索的MAU分别为4.73亿、4.83亿和5.11亿。

艾瑞还告诉我们，2017年9月搜狗输入法移动端、PC端DAU分别达到3.07亿和8700万。

“谁家流量多”一直是容易引起口水战的话题。既然都是流量变现生意，不如直接比较各家的变现能力。好比职业运动员，宣扬参加多少站比赛、姿态如何优美、粉丝如何狂热，不如显摆赢得多少奖金、拿到几多国际大牌的广告合约。

2014年、2015年、2016年搜狗搜索及相关业务营收分别为3.58亿美元、5.4亿美元和5.97亿美元，2017年前三季度达到5.54亿美元。

2014年，搜狗广告收入相当于百度的4.55%，2017年前三季提高到7.04%。按照11月10日收盘价，搜狗市值相当于百度的6.58%。以变现能力而论，搜狗的估值基本合理。

此番搜狗赴美试图以人工智能概念俘获华尔街，甚至打出“中国AI赴美第一股”。#高兴就好#

搜狗、百度谁家AI牛不好说，但与两家的研发投入必有关系。从2014年到2017年三季度未，搜狗研发费用总额为5.04亿美元，同期百度投入了56.7亿美元。三年零九个月时间内，搜狗研发投入相当于百度的8.9%。

就算搜狗投入5亿美元的效果直追百度的56.7亿美元，也只能得到两家AI技术旗鼓相当的结论，搜狗赚大了！既然如此，比较两家估值时还是可以把AI这个因素剔除，回归到较比营收。

流量数据不令人信服且对估值只有间接影响，AI概念并非搜狗独家拥有，单独研究搜狗估值的意义有限。不妨直间参照百度估值，根据搜狗营收占百度广告收入的比例进行推算。毕竟由于百度的体量和行业地位，它的估值凝聚了分析师们的心血并代表华尔街投资人的主流观点。

需要指出的是，当前百度估值的逻辑是搜索业务估值减亏损业务“罚金”。假如百度搜索业务估值是900亿美元，搜狗合理市值应在60亿美元之上。

没有“独立人格”

除了业绩本身，独特的企业文化特别是创始人的魅力会为企业“圈粉”进而取得更高估值，前提是企业有“独立人格”。遗憾的是，“搜狐生、腾讯养”的搜狗没有“独立人格”。

搜狐的搜索业务始于2005年12月，2006年2月开始以搜狗品牌独立运营。2010年10月向阿里发行2400万A类优先股。2012年6月，搜狐以2580万美元购回，2015年9月这部分股票被搜狗以7880万美元回购。

2013年9月，腾讯以4.48亿美元出资及旗下搜索业务取得搜狗6543万B数优先股及7937万B类普通股。腾讯还向旧股东（主要是员工）收购675.8万A类普通股。

拿到腾讯投资本，搜狗立即实施了3亿美元分红，其中搜狐独得1.61亿美元。加上“倒腾”2400万A类优先股赚到的5300万美元，搜狐进账逾2.1亿美元。

IPO完成之后，腾讯持1.516亿B类普通股，拥有的股权、投票权分别为38.8%、52.3%（B类投票权10倍于A类股票）；紧随其后的搜狐持股比例为33.4%，投票权44%；张朝阳、王小川的投票权分别为1.1%和0.7%。

                                                                                                                    （普通股单位：百万）

搜狗上市之后董事会的7个席位中有4席由搜狐任命，2席由腾讯任命，最后一个席位属于CEO（谁是搜狗CEO谁进董事会）。

另据约定，上市后三年内腾讯只能行使4558万B类股票的投票权，以确保搜狐的投票权达到50.1%。

通过以上约定，搜狐牢牢掌握了搜狗的控制权。

以王小川为首的搜狗管理层合共拥有2%投票权，真实身份仍是高级打工者。投资者通常不会指望打工者创造奇迹，因为他们的主观能动性和创造力的发挥都会受到重重限制。

雪上加霜的是，搜狗36.2%的搜索流量来自腾讯系，上市宣传的卖点之一是“可以搜寻微信公号内容”。

从股权结构到从董事会成员的任命，再到流量来源，搜狗的自主权不足以被视为有独立人格的公司。

搜狗毛利润水平高于百度

2014年、2015年，搜狗毛利润率与百度相差无几。2016年以来，百度毛利润率直降20个百分点，搜狗只出现10个百分点的下降，毛利润率开始明显于百度。

搜狗搜索业务的运营成本包括流量获取成本（TAC）、带宽费用、设备折旧、人工费用等。其中TAC为运营成本中的“大头”。

2014年，TAC占广告收和主的29%，2017年前三季度提高到39%。

百度的TAC占广告收入的比值在13%~16%之间。在30%以上流量来自腾讯的情况下，流量获取成本依然占到广告收入的近四成，搜狗获取自有流量（organic traffic）的能力无法令人满意。

由于为视频网站购买版权内容的费用高企，2014年以来，百度内容成本占广告收入的比例从4%暴增至18%。而搜狗内容获取成本应在4%~6%一线，这是搜狗毛利润率高于百度的根本原因。

从事相同业务的公司，谁的毛利润率高谁就更优秀，即便几个百分点的差距也很能说明问题。但以上研究表明，搜狗获取自有流量的能力与百度不可同日而语；搜狗毛利润率领先的主要原因是百度背负了购买视频内容的沉重负担。

总之，根据营收占百度广告收入的比值为搜狗估值是比较靠谱的，“死磕搜索、决胜人工智能”都是故事。