教育企业排队出海IPO，谁是下一个好未来？

以博实乐（BEDU.N）打头，又一批教育培训机构接连奔赴美国市场IPO。与新东方上市时相比，教育产业已历经互联网、移动互联乃到人工智能多个阶段的洗礼与冲击，技术翻天覆地，教育产业的商业逻辑又发生了怎样的变化呢？

2010 VS 2017，实体学校一直受青睐

教育确实是个大产业。

根据中国统计年鉴，2017年中国教育市场总规模将超过9万亿元。9万亿是啥概念呢？目前火热的文娱产业到2020年有望达到1万亿元。还不够直观？OK，2016年房地产的火爆恐怕无人不晓，当年全国房地产开发投资10.25万亿元，商品房销售额11.76万亿元。

不过因政策原因，教育多年来以公共服务的形式存在，政府为主要买单者，产业资金来源包括政府的财政性教育经费、社会的教育固定资产投资、家庭的教育支出，三者分别贡献约50%、10%和40%。目前市场上教培机构主要争抢的是40%的家庭教育支出。

粥多，僧更多。

教育产业最大的市场存在于老师对学生的教学服务，因其无法跨越时空，且每个用户均有不同的学习需求，因此很难规模化复制，属于天然的分散市场。另一方面，长久以来根据法规政策，民办教育属于公益事业，而非营利性主体，存在资本化的法律障碍，所以在很长一段时间内，这一巨大的产业不属于资本关注的范畴。

而随着民众对教育需求的迅速上涨，教育培训机构的高速增长、弱周期特性以及充沛的现金流等优势渐渐被资本认识，政策也随之放开。2017年9月生效的新修订版《民办教育促进法》，明确“允许兴办营利性民办学校”。不过，作为一个开启不久的消费市场，能够符合A股上市条件的机构并不多，而三板市场的流动性与融资功能依然不太乐观。面对正在迅速增长的市场，想占领先机的教育机构们很自然地奔向了大洋彼岸的美国市场。

事实上，早在2010年就已有一波中国教育企业赴美上市潮。与奔赴海外留学的中国学子们不都是学霸一样，对于出海上市的企业来讲，IPO也仅仅是第一步，成长为学霸还是堕落为学渣均有可能。这一点已经得到了充分的证实，2010年上市的4家教育企业中孕育出了超级大牛股好未来，而其他另外3家均已被迫或主动告别了美国资本市场，同时也证明了所谓的“风口说”与“先行优势”对教育企业并不成立（表1）。

其中，环球雅思的历程颇具代表性。环球雅思原本专注于雅思考前培训，为了实现上市目标，不断扩张版图，尝试小语种培训、托福、夏令营等各种新业务，但均并没有形成规模，上市将这些业务推上了一个新的潮头。

但上市后，公司管理体制、运作方式等各方面的不成熟立刻凸现，股票走势平平，融资后的压力、对利润的疯狂追求把环球雅思逼上了砧板，最后被英国上市公司培生（Pearson）全资收购，退出纳斯达克。故事到此还未结束，今年4月，6年前培生以2.95亿美元买入的环球教育，又以8000万美元的价格被“贱卖”了。

对比2010年与2017年的教育产业环境，最大的不同在于移动互联技术的普及给人们的生活带来天翻地覆的改变。

自2013年开始，创投市场兴起了一波在线教育创业融资风潮。有媒体统计，2013年中国在线教育产生了72宗融资，2014年则增长至205宗，到2015年再次提升至318宗。从野蛮生长的试错阶段，再到迅速大规模倒闭退出。到2016年，在线教育融资额遭遇了断崖式下降，较2015年下降了23%，获得融资的公司减少了2/3。最终，新兴技术被纳入传统教育培训机构，成为提升教学效率的工具。从盈利模式来讲，最为成熟的依然是“家长预付费、学生上课、教师教课”的传统路径。

可以看出，从2010到2017年，由技术引发的全面性颠覆并没有在教育产业发生，而消费升级、中产忧虑反而成为市场的助推器，将K12及学龄前教育推向顶峰。与2010年相同，今年赴美上市的教育公司仍然以线下教育为主体，但从课外培训机构转变为学校与幼儿园。

安博教育转型K12欲卷土重来，另外上市的三家教育企业也均是大家所说的“中产焦虑”以及“二胎”概念股——国际学校及幼儿园，公司的主要收入学费以及消费人口均具有稳步提升的预期。同时，在好未来和新东方的正面带动下，市场对这几家企业给予了极大的热情，与2016年首家中国在线教育企业无忧英语（51Talk，COE.N）上市时资本冷遇完全不同（表2）。

与新兴科技企业相比，传统教育属于慢产业，从成立走到IPO基本以10年来计，由互联网催出的纯在线教育虽然发展速度很快，但并不太受待见。教育企业的估值体系没有因为技术而改变，招生教学永远是教培企业的核心业务，学生与家长的评价决定其走多远，而标准化扩张的能力决定其成长空间有多大，对新技术好坏的评判标准在于能否有效提升企业的标准化扩张能力和教学效果。

资本喜好分化

与创投资本热切拥抱技术进步下的在线教育及AI教育等新兴发展方向不同，美国资本市场显然更看重现实的利润增长，对仍处于烧钱期的在线教育心存疑虑。这一逻辑下，同为英语教育机构，刚刚上市的瑞思学科英语受到的关注程度，明显超过无忧英语。

无忧英语采用一对一的纯线上教学模式，最初主营成人英语教学。上市后，公司向更具成长性的高端儿童英语教学转型，虽取得一定成效，但短期仍未见盈利预期。瑞思学科英语（REDO.O)则是国内初级英语培训市场的主要玩家之一，在年费用超过1.6万元的高端市场排名第二。公司87%的营收来自自营中心收取的学费和课程材料费，对特许加盟中心收取的加盟费及提成费用占公司整体营收的11%。

从两家公司的主要财务数据对比来看，无忧英语虽然存在营收增长迅速、毛利率高等优势，但因巨额营销费用与研发费用导致持续的严重亏损。在这种状况下，营收速度一旦有些许放缓，公司运营就岌岌可危。这不仅是无忧英语一家的问题，也是大部分在线教育企业的通病。

基于资本对其未来营收增长及盈利预期的怀疑，无忧英语上市当天就跌破发行价，随后持续下跌，1年多的交易时间股价整体下跌超过3成，完全未享受到中概股与教育股同期的大牛行情。在VIPKID等强势竞争对手的追杀中，无忧英语近期加大在北美的招兵买马，虽然从长远战略来看并无过错，但短期内财报注定不会好看，可能无法保持在儿童线上英语这一细分跑道的原有优势。

在线教育未能树起新东方、好未来之后第三个教育界的“小山头”，即便是相较无忧英语更为市场看好的瑞思学科英语，也在上市第三天跌破了发行价。

与此同时，国际教育却在深耕多年之后迎来爆发。作为2017年首家上市的教育企业，深耕这一领域的博实乐教育颇具龙头气势。博实乐教育为地产公司碧桂园旗下教育集团，2017年5月上市以来，最高涨幅高达150%，超过同期好未来的股价增幅。

1994年为带动房产销售而创立的博实乐教育近两年的业绩发力，完美地诠释了阶层竞争从房产市场向教育市场的晋级。许是有心栽花，许是无意插柳，碧桂园成为地产公司中最早的教育运营践行者，在地产业务的支撑下，迎来了营利性民营教育的政策开放。

博实乐旗下的学校是最早一批获得国际认可的学校。2001年已获得IBO官方授权DP和MYP课程的教学资质，其后在2007年得到剑桥国际考试委员会的认证。根据其招股书资料，2016学年毕业于DP和A-level课程的学生中有68%能够升读全球前50名大学，当中不乏如牛津剑桥、康奈尔大学等知名院校，将于2017学年毕业的学生亦已经共收到超过400个有条件录取通知书，这一实力为其招生及学费议价提供了坚实的保障。与目前市场主流价格相比，博实乐旗下学校的学费还有进一步上涨的空间。

作为全日制学校，博实乐与课外培训机构好未来、新东方的商业逻辑并不完全相同，直接对标并不太准确。从政策到办学条件、师资培养、招生计划以及学费收取等多方面，全日制学校面临的管理和限制更为严格，远远没有课外培训机构灵活。但博实乐自2016年实现盈利后，2017年三季报再现强力增长的态势，各项财务指标的增长绝对喜人。

2017年博实乐各项指标的暴涨源于之前新开办学校满座率的提升，以及师生比提升直接带来的毛利率上涨。2016年博实乐师生比为9.1，2017年上半年提至9.5，但仍然明显低于同行业的10.7-16.2，有进一步提升空间。

碧桂园的优质物业为博实乐的学校扩张提供了优质网络，保证其可以实现轻资产扩张。同时，公司还尝试在碧桂园楼盘社区以外创办学校，复制已有成功经验。2016年12月，碧桂园教育集团与江苏天山建设集团签署合作办学协议，将在淮安打造第一所非碧桂园社区内的双语学校。

按照俞敏洪的预测，教育产业会出现第三个、第四个“小山头”，但不会出现“巨型山头”。随着教育民促法的全面推进，民办学校有望在公立学校较少涉足的国际教育最先崭露头角，在商业实现上，成为继课外教培产业之后又一个细分大市场。

AI颠覆教育产业？你可能想多了……

资本的密集介入之下，教育产业依然是非常分散的市场。在增长最为迅速的K12领域，前十大品牌只占据不到5%的市场份额，与其他行业不可同日而语。

从好未来与新东方的扩张实践中，可以看出教育企业发展的最大瓶颈在于教师与管理团队的培养。数年在线教育的摸索沉浮，目前最被认可的“直播+双师”模式成为传统教培授课模式最大的技术改进，好未来与新东方双双采纳，用以解决地域扩张中优秀教师不足的难题。

AI时代，还会有更为颠覆性的模式出现吗？

2017年国庆期间，专注于开发基于智能技术和大数据的自适应学习系统的创业企业乂学教育，在郑州举行了一场教学领域的人机大战，乂学教育开发的智适应教学机器人与真人教师分别给中学生教授了4天的初中数学课程。实验结果显示，智适应教学机器人超过真人教学，在最核心的平均提分上以36分（机器教学）胜于26分（真人教学）。乂学教育在新闻稿中称：“乂学智适应教育组织的这次人机大战，证明人工智能在更复杂的教育领域也超过了人类。”

乂学教育创始人栗浩洋解释称，“智适应是基于人工智能的算法，实时根据学生的学习情况进行互动，然后实时根据这个学生的学习情况和其他的大数据来去运行算法进行分析，什么才是最好的、最佳的学习优化方案。”但事实上，所谓的人机教学实验仍然是一种基于题库或老师录像等组织形式的变化，并没有本质的提升。麦肯锡全球研究院发布的行业数字化指数排名表也显示，与其他行业相比，教育行业对AI的接受度处于较低水平。

教学机器人会对教育产业及教育体制带来大的变革吗？

从教学目的来看，乂学教育与传统教培机构无出其二，以更有效率地刷题提分为核心竞争力。而从商业拓展模式来看，其也与普通的培训机构并无差别。公司采用线上线下齐头并进，线上部分与无忧英语、VIPKID基本一样，学生直接在线上完成授课。不同的是，30%的授课由直播老师完成，70%由智适应学习系统完成。线下业务以加盟的形式，在各地开实体授权学校，线下招生，70%的时间学生自主在线学习，20%由老师线下1对1辅导，10%分配给名师教授的大课。

有意思的是，好未来与新东方均出现在乂学教育的投资方名单中。日新月异的技术更新背景之下，产业巨头通过投资占领未来技术高地，保证自身不被潜在对手颠覆已是常态做法，但好未来与新东方投资项目“撞车”的情况并不多见。

除乂学教育外，翼鸥教育也是同时收获了好未来与新东方的青睐。翼鸥教育的核心产品为在线直播底层工具——ClassIn在线教室，这是市场上唯一的班课在线教学解决方案，好未来与新东方的双师直播课堂均使用其技术。

从两巨头投资交叉企业可以看出，在教育产业内，新技术会不断被传统教育机构采纳，但同一维度的技术升级是无法颠覆现有商业模式的，互联网不行，AI也不可能，在可预见的未来，“招生，预付学费，消课，确认收入”这一教育企业基本商业模式不会改变。

以俞敏洪的话来说，“未来的增长不是寄托在互联网上，更多寄托在以互联网为基础的教学质量、教学产品、教学内容、教学服务的提升上面”。

也许，未来能够颠覆教育产业现有模式来自生物基因产业，或者硬件产业……