巴菲特的投资经

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故事起源于1964年，沃伦·巴菲特还是一个年轻的投资经理。

就在这一年，巴菲特下了人生中第一个巨大的赌注。

在1964年和1966年，他使用自己管理资产的40%，共计购买了5%的美国运通公司股票（American Express）。

而这时的运通公司，正深陷色拉油丑闻之中。

那么美国运通一个以旅游服务和金融为主的公司，为什么会深陷“色拉油”丑闻呢？

这和一个叫安东尼·D·安吉利斯 (Anthony De Angelis) 的商业投机骗子有关。

安东尼由于有诈骗的犯罪记录，所以无法从银行贷款。所以他想了一个主意。美国运通公司是一个具有杰出信誉的公司，恰好它有一家子公司是以租借仓库为主业的。

他于是租了这家公司的仓库，并且将成吨的海水储存在里面，并且告诉仓库管理公司里面放的是色拉油。

由于管理的疏忽，或当时审计核查的不健全，没有人发现这个问题。仓库管理公司就给安东尼开具了凭证，证明他在仓库里储存了大量的色拉油。

由于凭证背后是美国运通公司，而运通公司有极好的信用，所以安东尼以色拉油凭证作为抵押，从银行顺利贷到了巨款。

之后安东尼拿着这笔巨款去抄期货，并且很快就倾家荡产了。

银行收不回贷款，便想起用做抵押的美国运通公司开具的色拉油凭证，但却发现仓库里是毫无价值的海水。

这时，运通公司才发现的这家子公司遇上了大麻烦。这个麻烦有多大呢？大约1.5亿美元。在1964年，这是非常大的一笔钱。

仓库管理公司于是申请了破产，但是对于美国运通来说，信任代表了一切。当时的CEO认为运通公司在道德上有义务赔偿银行的损失（法律上不需要这样做）。

这一消息被泄露了，美国运通公司的股票一落千丈，从60美元跌倒了35美元。

那么问题出在哪里呢？

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美国运通的现金有2.63亿美元，股票和其他金融资产的市值是5.15亿美元，其中有一些流行性很好。色拉油丑闻的一次性损失也只有1.5亿美元，问题出在哪里呢？

问题出在旅行支票和信用证上。一般来说，人们在美国运通花钱提前购买旅行支票，然后在其他国家旅游时，可以在任何当地银行取款，或使用支票直接付款。

很显然，这5.25亿美元是按照人们的需求支付的。华尔街担心的是这次事件会让大量用户涌进美国运通取款，产生挤兑。

如果确实如此的话，结果是毁灭性的，很明显美国运通将无力支付。

但巴菲特并不这样认为，他花了1300万美元，自己当时管理资产的40%，购买了5%的美国运通公司的股票。

他当时在想什么呢？我们不妨揣测一下。

我们可以看到这5.25亿美元的旅行支票和信用证，在资产负债表上，是一种“负债”，这些钱是美国运通欠消费者的。

问题的关键是这5.25亿美元的旅行支票和信用证，有多大可能会被挤兑呢？巴菲特走上街头去调研，发现人们并不在乎。

华尔街的恐慌并没有给真正使用这些旅行支票的人们造成影响，毕竟美国运通在人们心中仍然是一家信誉非常好的大公司。

这5.25亿美元背后，是人们对于美国运通公司的信任。这种信任并没有凭空蒸发。

所以巴菲特购买了美国运通的股票。

两年后的1968年，他将持有的美国运通股票以3300万美元卖出，翻了2.5倍多。

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重点并不是巴菲特通过这次投资获得了多少受益，而是巴菲特通过这次交易，发现了一个有趣的东西。

巴菲特发现美国运通的这5.25亿美元，代表了一种特别又极具吸引力的融资方式。我们不妨将这5.25亿美元的旅行支票和传统负债进行对比。

以银行贷款这种最普遍的负债为例，当一家公司向银行贷款5.25亿美元时，有三项东西往往是必不可少的——提供抵押、支付贷款利息和到期还款。但是美国运通的旅行支票并非如此。

当用户在运通购买旅行支票时，运通收到了巨额的资金，但他们只是给用户颁发了一张纸质的凭证，没有任何抵押，也不需要向用户支付任何利息。

虽然这张纸质的凭证是随时按需支付，但是在运通收到钱和最付支付钱之间，有一定的时间间隔，甚至有些人从来都不兑现。

更重要的是，即便有人兑现的支票，总有其他人在购买新的支票，所以美国运通账户上这笔巨额的资金始终存在，甚至会随着用户增长不断扩大。

也就是说，虽然只看一个用户的账户，运通只是收到用户的钱，在一段时间后，再把钱还给用户，但当我们看美国运通的账户，也就是成千上万个用户的集合，这些交易产生了巨额的剩余资金。

这些资金是滚动的，不用偿还给用户。

这听起来像是一种庞氏骗局，确实类似，但这是一种良性的循环。只要运通的信誉还在，运通公司依然在经营这项业务，那么这5.25亿美元就会一直存在，甚至会越来越大。

没有任何抵押，没有利息，更重要的是，不需要偿还。

虽然这5.25亿美元是在“负债”里，当我们思考这5.25亿美元背后的实质，其实是一种由于企业业务模式产生的巨额自有现金，就像巴菲特在一年之后的致股东的信里写的“一种没有任何负担的企业价值。”

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巴菲特着迷了。

还有什么能比这种融资更有效呢？没有抵押，没有利息，还不需要偿还。不管是企业通过发行股票融资，还是向银行等其他机构贷款，都会让每股受益下降。但这种融资不会。巴菲特叫它“浮存金”（float），他在致股东的信里写道：

浮存金事实上就是我们手上别人的钱，虽然最终还是会还给别人，但我们现在拥有自由支配权。

用别人的钱，来做自己的生意，这是一个多棒的想法！但是，面对美国运通的5.25亿美元浮存金，巴菲特也有不开心的地方。他没办法染指这5.25亿美元。这笔巨额浮存金被美国运通用来投资设立仓库管理这类子公司，并带来了很大的风险。

巴菲特热爱浮存金创造的奇迹，却讨厌美国运通运用这笔资金的方式。所以他在1970年控股了 Blue Chip Stamps。

Blue Chip Stamps 所做的生意有点像是今天销售超市购物卡的公司，本质上是一种顾客忠诚度计划。消费者在 Blue Chip Stamps 合作的超市、便利店、药店等零售店消费时，根据消费金额的大小，会被给予几枚邮票。当邮票积攒到一定数量，消费者就可以去兑换商店，用这些邮票来兑换像玩具、家具、餐具等生活用品。

所有合作的零售店都需要提前向 Blue Chip Stamps 付钱购买邮票，但是消费者收集邮票需要很多时间，很多消费者甚至会忘记去兑换。

这不就是“浮存金”吗？

但这一次，巴菲特有了充足的资金，控股了 Blue Chip Stamps，所以巴菲特终于可以用浮存金做自己的生意了。

他使用 Blue Chip Stamps 的浮存金，在1972年用2500万美元收购了喜氏糖果公司（See’s Candies）。

从1972年到2011年的40年里，喜氏糖果创造了16.5亿美元的税前利润，交完税之后的几乎所有利润，都分红给了伯克希尔哈撒韦（或早期的 Blue Chip Stamps）。

巴菲特使用这些从喜氏糖果分红得来的现金，购买更多能够产生多余现金的好公司，建立了一种正向的现金循环。

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为了获得更多的“浮存金”，巴菲特还盯上了保险公司。

在保险生意中，“浮存金”出现，是因为大部分保险公司要求顾客提前支付保费，更重要的是从保险公司接到理赔申请到真正支付保费，也需要比较长的时间。

以美国第四大汽车保险公司 GEICO为例，在1980年底巴菲特拥有GEICO 33.3%的股权，之后的十几年里GEICO不断回购股票，其持投比例增加到51%。

在1995年下半年，伯克希尔哈撒韦使用23亿美元现金，收购了GEICO剩下的49%的股份。伯克希尔哈撒韦持有几十上百家大大小小保险公司的股份。

只要承保能够盈亏平衡，也就是我们真正支付的保费成本和接受的保费收入持平，“浮存金”就是可以自由支配的。在过去的历史中，我们一直都是盈利的，未来我预计会盈亏平衡或更好一些。
如果我们能做到这一点，（所有使用浮存金的）投资将会是伯克希尔哈撒韦未被发现的隐含价值。
——沃伦·巴菲特

那么这笔隐含价值有多大呢？

这笔隐含价值已经从1967年的1700万美元，涨到了2016年的超过91亿美元。

那么这笔非常吸引人的浮存金又如何影响公司内在价值的计算呢？在计算伯克希尔哈撒韦的账面价值时，这笔浮存金是作为负债被减掉的，就像我们明天就要归还这笔钱一样。

（虽然财务上要这么操作）但这么看待浮存金是不对的，浮存金应该被看成是一种动态基金。如果浮存金可以做到没有成本又持久的话，这笔负债的价值要远远低于账面上看到的。

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写到这里，如果认为“浮存金”是巴菲特“用别人的钱做自己的生意”的全部，那么未免有些狭隘。

1989年，他在致股东的信里写道：

如果在今年年底，我们将所有持有的股票证券都卖出，那我们就要支付给政府11亿美元的税收。那么这11亿美元的负债是不是和那些年终要付给债权人的一般负债一样呢？

显然不是，尽管它们都是在审计时将净值减掉了11亿美元。

那么从另一方面讲，这种递延所得税是不是毫无意义呢？因为只有在我们卖股票时才会需要支付，而在绝大部分情况下，我们都没有卖股票的意图。这也是不对的。

用经济学术语来说，这种负债就像是我们从美国财政部申请的无息贷款，只有我们想还的时候，才需要偿还。

所以，从实质上来说，这种“递延所得税”负债的真实价值远远小于11亿美元。这也是一种用别人的钱，做自己的生意。

下图是截至2016年底，伯克希尔哈撒韦的资产负债表。从图中可以看到，1989年的11亿美元“别人的钱”到2016年已经变成了779亿美元。这也是伯克希尔哈撒韦另一块巨大的隐形价值。

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2012年，AQR Capital 的 Andrea Frazzini 等人曾经对于巴菲特的融资成本做过一个计算。

他们的结论是，在60%的时间里，巴菲特向别人借钱，别人还得付钱给他……

而当他真正付钱给别人来借钱时，他付的平均融资成本是2.2%，这比美国国债4.8%的利率还低一半以上。

巴菲特比美国政府借款的成本还要低一半以上……问题是，他并不是借一小笔钱，到2016年低，他借了超过91亿美元。

但这还不够，巴菲特想要更多。

尽管他警示大家金融衍生品是金融市场的大规模杀伤性武器，但他还是心动了。因为金融衍生品可以帮助伯克希尔哈撒韦获得最佳的资本结构。

直到2008年，伯克希尔哈撒韦拥有251个金融衍生品合约：股票看跌期权、信用违约互换等，巴菲特这样描述这些金融衍生品：

直到（2008年）年底，给我们的付款减掉我们付出的钱 —— 也就是金融衍生品的“浮存金”共计81亿美元。这种浮存金和保险的浮存金很像：只要我们在一个交易中能够盈亏平衡，我们就能长时间自由的使用这笔钱。

这笔钱在2016年是近29亿美元。这是伯克希尔哈撒韦又一项隐含的价值。

希望这篇文章给你更进一步的视角，看到巴菲特对于“现金”的追求，和财务报表的局限性。更重要的是，追求事物本质的重要价值。