规避回购失利的股票

图片提供：MIKEY BURTON

美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）与国会的共和党人在为税收改革造势时许下的承诺，让人联想到奥普拉·温弗瑞（Oprah Winfrey）的脱口秀时代。（“你获得了税收减免！你获得了税收减免！！你获得了税收减免！！！”）但是对于投资者而言，最大的意外收获也许来自于一项交易，这项交易要求公司，简而言之就是缴纳更高的税。

为了规避支付税率为35%的公司税，美国公司在海外囤积了2.5万亿美元的利润，而这项交易就是要把这些利润返回到美国国内。其中的细节还有待商榷，但如果达成共识，公司就要把大部分存放于海外的利润汇回国内，然后按照较低的税率一次性支付—于是投资者就期望公司能够以股票回购的形式向股东返还数千亿美元。据高盛集团（Goldman Sachs）分析师大卫·柯斯汀（David Kostin）的估算，如果达成税收减免的交易，今年股票回购的市值就有可能达到7,000亿美元，比2016年增长20%。

不用说，投资者已经垂涎欲滴了。对股票回购带来的发财机会的预期是去年冬天推动特朗普支持率大幅攀升的原因之一。对于资金管理的行家里手而言，回购是再熟悉不过的操作了：大公司会定期采取回购措施，以便把当初募集新资本，或者奖励高管时增发的多余股份收回。当时机合适时，回购可以降低公司的长期成本，并且增加公司股票的吸引力。

但是，在投资者被某家公司的回购计划彻底折服之前，还是应该多做一些深入调查—因为回购往往已经不再是“买家需谨慎”的告诫语了。金融顾问公司Fortuna Advisors做了一份回购成绩单，对股票回购战略的有效性进行了尤为冷静的评估。近些年来，71%的标准普尔500指数（S&P 500）里的公司至少实施了一次大型的股票回购计划—按照Fortuna公司的衡量标准，在回购项目开始之后，股票的回报远低于股市的回报。“它们并没有真正对股东起到什么帮助作用。”Fortuna公司的CEO格雷戈里·米拉诺（Gregory Milano）在谈及回购时如是说，特别是“它们选择的时机很糟糕”。

这与投资者当初的期盼大相径庭。当公司回购股票时，卖出的投资者可以获得大量现金。并且在理论上，随着这些股票退出股市，余下的股票会升值，因为将来参与利润分配的股票减少了。有鉴于此，公司在宣布股票回购计划之后，股价往往会大涨：因为短线投资者为了分红会蜂拥而入，而长线投资者则期待着未来能够获得更高的回报。

然而，这种良性循环会最终结束，除非股价和盈利持续上涨—当然，哪家公司也不会做出这样的承诺。此外，自从2010年以来，股票回购的步伐不断加快，但是推动股票回购的原因却并非全都有利于投资者。Tapestry Networks公司的理查德·菲尔茨（Richard Fields）一直在为Investor Responsibility Research Center Institute研究股票回购问题：他说许多公司的董事会更喜欢股票回购，而不是分红，因为公司一旦遭遇困难，可以轻易终止或改变股票回购计划。与减少分红不同，更改股票回购的时机不必公之于众，而且也不大会在投资者中引起恐慌。

一些批评人士认为，回购意味着错失了增长的机会，因为把10亿美元用于股票回购，就意味着在研发、并购或资本投资，甚至是在创造就业机会方面就减少了10亿美元。马萨诸塞大学洛厄尔分校（University of Massachusetts at Lowell）的经济学家威廉·拉佐尼克（William Lazonick）认为，一些公司的回购是通过金融工程来“资助股市”，进而达到提高持股高管的收入的目的。

在论证反面意见时，米拉诺与Fortuna公司围绕着研究结果，即哪些公司从股票回购中获得了最大回报，构建起微型模拟模型。自从2011年以来，它们一直在计算“回购的投资回报率”（buyback ROI），也就是根据回购所用现金的公式计算而来的公司年均回报率，“没有用于分红”而是实施股票回购之后所节约的资金，以及自从股票回购以来股价的变化情况。ROI数值高表明经营有方：换言之，公司在股价被低估时买入这些股票，随后把节约的资金善加利用。ROI数值低表明公司在高点买入—这是投资者最不愿意听到的消息—而这些资金本可以投向更需要的地方。

Fortuna公司评估了近五年来（截至2016年年底）标准普尔500指数里的公司的股票回购情况，其间总共研究了353家公司。这些公司在一年当中的回购ROI中位数为11.2%。表面看来，这个数值还不错—但与此同时，包括分红在内的更广泛的市场年均回报率为14.6%。换言之，在股票回购之后投资该公司往往会令你大失所望。

在ROI比较低的公司中，选择错误时机的情况比比皆是。最近表现最糟糕的五家公司（参见图表）中有三家是能源类公司，它们的股价自从宣布回购之日起便随着石油和天然气价格的下滑而大幅下跌。制衣公司Hanesbrands也是一个比较好的例证。公司自从2015年春季起，回购了价值7.31亿美元的股票。但是自从那以后，整体服装零售行业陷入低迷，公司在美国市场的销售额一蹶不振，股价也下跌了40%。Hanesbrands公司的回购ROI灾难性地跌至-18%。

Fortuna公司还发现，凡是回购股票比例特别大的公司，其ROI往往较低。自从2011年以来通过回购减少流通股最多的五家公司中，有四家[诺德斯特龙（Nordstrom）、麦当劳（McDonald’s）、IBM和媒体公司Discovery Communications]在回购之后的回报率低于平均水平。唯一例外的是国防承包商诺斯罗普格拉曼公司（Northrop Grumman）。近五年来，该公司回购了近110亿美元股票，流通股减少了近30%。但公司在采取这一措施的同时，还战略性地精兵简政，以应对国防开支减少带来的挑战。在此期间，诺斯罗普格拉曼公司的利润率保持了两位数的增长，甚至在营业额下滑时也不例外—这让投资者喜笑颜开，近三年来他们让公司的股价翻了一番。

从中得出的基本知识点是：回购并不能够一劳永逸，如果回购规模巨大甚至有可能带来危险。但是，当公司为增长前景做出承诺，而且公司股价比较合理时，回购计划就有可能成为提高长期投资者回报率的强心剂。有鉴于此，我们再来研究最近股票回购的回报率较高的公司，并且聚焦几家有可能延续当前增长势头的公司。

芯片制造商英伟达（Nvidia）在Fortuna公司的排名中名列榜首，ROI为81%：无独有偶，它也是2016年标准普尔500指数中股价表现最佳的公司，股价上涨了224%。游戏芯片业务增长44%，再加上公司的芯片成为无人驾驶汽车领域里的新宠—特斯拉汽车（Tesla）的自动驾驶功能采用的就是它的芯片—都让英伟达受益匪浅，B. Riley公司的一名分析师克雷格·埃利斯（Craig A. Ellis）说，这些技术还处在萌芽阶段，因此英伟达还有增长空间。作为实施中的回购计划的一部分，英伟达计划今年向股东返还12.5亿美元。

在Martin Marietta Materials公司（ROI为35%）身上下赌注，等于是对两党制下的反向赌注。Martin Marietta公司销售用于修建高速路的材料，包括“集料”，比如沥青。SunTrust Robinson Humphrey公司的分析师罗希特·塞思（Rohit Seth）说，2015年，华府难得一见的出现了团结一致的局面，结果便出现了价值3,000亿美元的基建提案《修缮美国地面交通法案》（FAST Act），目前FAST项目的资金正在源源不断地流入。有可能获得两党支持的特朗普基建提案也可以提供更多类似的资金。即便这个提案落空，销售额还是应该可以稳定增长：Martin Marietta公司从得克萨斯州获得的营业额占36亿美元营业总额的35%，而得州是获得交通预算最高的州之一。

今年年初，医药生产商波士顿科学公司（Boston Scientific，ROI为33%）因为设备缺陷不得不从欧洲市场召回发展前景良好的Lotus主动脉瓣膜设备。据Needham公司的分析师迈克·马特森（Mike Matson）统计，这则消息让波士顿科学公司的资本市值减少了近20亿美元。但是这也创造了一个收购机会。这个缺陷是可以修复的，Lotus应该在今年重新上市。与此同时，公司收购另外一家主动脉瓣膜置换设备生产商Symetis的计划应该有助于波士顿科学公司心血管部门的强劲增长势头锦上添花。

自从2015年10月起，信用卡的安保系统开始从“磁条”向芯片加密码的结构转化，但是据Wedbush公司的摩西·卡特利（Moshe Katri）介绍，只有近30%的小型企业拥有可以接受新型信用卡的设备。对Global Payments公司（ROI为34%）来说这是一则好消息，该公司主要销售此类设备，而且在行业内它的小企业市场份额最高。去年，由于担心英国脱欧会打击欧洲的跨国交易，该公司的股价有所下滑。（欧洲市场的营业额占公司30亿美元营业总额的22%。）不过这些担忧情绪已经缓解，卡特利指出，Global Payments的增长速度快于竞争对手Vantiv，但是Global Payments公司的股价目前仍然低于Vantiv。