10倍俱乐部：比独角兽俱乐部更牛的两大特质

本文原文来自Benchmark基金合伙人Bill Gurley 2011年文章，研究了那些能获得10倍收入估值的公司所具有的特质。他创造了“10倍俱乐部”一词，指那些获得收入10倍估值的公司，比所谓的独角兽俱乐部更具有公司业务的指导意义。文章很长，分为两次翻译。

“难道你不知道你是一颗流星，整个世界都会爱你，像流星一样长”

——保罗·罗杰斯，流星

随着IPO市场的打开，媒体完全陶醉于泡沫化的后期私募市场中，不难看到同时引用“价值”和“收入”的文章，并表明这两者之间的关联。采用收入倍数这个简单而粗糙的工具来进行估值（也被称为价格/收入或价格/销售额比率）在90年代末的互联网泡沫时期很流行。所以也不奇怪，我们的好朋友价格/收入比率又开始流行了。但投资者和分析师要小心：这是一个非常危险的技术，因为所有的收入都是不一样的。

是什么驱动真正的股权价值？我们这些喜欢金融的人会争来争去最后还是回到一个事实：贴现现金流（DCF）是任何金融资产的真正价值驱动，公司也不例外。但问题是，任何一个公司的长期现金流几乎是不可能准确预测的。特别是对一个年轻的公司，或者一个创新的和采用新商业模式的公司。此外，要知道长期的现金流状况需要知道很多未来的变量。什么是长期的增长速度？什么是长期营业利润率？这家公司能抗的住竞争多久？他们再投资需要多少钱？因此，从纯粹的实用角度看，DCF对一个年轻的公司几乎无效。这不是因为它是一个糟糕的理论框架；而是因为我们没有准确的输入。所以，垃圾数据进，垃圾数据出。

由于DCF方法很难搞对，投资者通常使用一些其他快捷方式来确定估值。 “价格收入比”和“企业价值对EBITDA比率”是常见的快捷方式，他们各有自己的优点和局限性。我想告诉你，出于各种原因，价格/收入倍数是这些工具里面最粗糙的。

下面的图表列示了全球122只互联网股票的远期价格/收入比。其结果分布范围之广泛令人咋舌。一端是Overstock，估值是2012年分析师营收预期的0.2倍。另一端是Youku.com，中国领先的视频网站（近期新股LinkedIn不包括在此列表中）。优酷网的市值是分析师2012营收预期的21.7倍。其他公司沿着这条连续线分布。现在想想，媒体和一些投资者经常使用价格/收入比作为其主要的估值工具，而我们的数据表明，从Overstock到Youku.com， 每销售1美元价值能相差100倍。这种误差的空间太大了！热门新公司的价值到底应该多少？该图显示，光看收入是不靠谱的。

在我们讨论为什么会有这样的差距之前，有必要强调几点。正如你可以在上面的图中看到的，左边有一个很长的尾巴。基本上可以讲，价格/收入比低的公司要远远多于比率高的公司。下表显示统计数据。超过72％的公司其2012的价格/收入倍数低于4倍。此外，你还可以看到，这些122中只有12家公司（<10％）的公司收入倍数超过7倍。而倍数超过10X的公司只有5家。还不难发现，这些高倍数的企业大多数都在美国之外。这个观察很重要，因为媒体喜欢高收入倍数估值的公司，例如10倍的收入，依此作为他们的“默认设置”。问题是，只有少数几家公司值得在“10倍俱乐部。”

是什么原因导致价格/收入倍数如此广泛分布？虽然我们可能没有DCF所需的具体数字，但我们知道，其他事情相同的情况下，哪些业务素质将对DCF产生正向的影响。当投资者看到大量的这些特质，他们的信心就越来越强，只要这些要素在，长期看DCF价值就会很大。你经常听到人们提及那些有很强DCF特质公司，称其具有高“收入质量”。而那些具有不符合一个强大的DCF模型特质的公司，经常被说成低“收入质量”。

下面列举的业务特点，是高质量收入的公司有别于低质量收入的公司的主要原因，也是高价格/收入倍数的来源。

1. 持久的竞争优势——巴菲特所谓护城河

到目前为止，区分高收入倍数公司和低收入倍数公司最关键的特点是竞争优势。这个概念，在波特的书里有很好解释，基本上问一个问题，“别人提供相同的产品或服务有多难？”。如果你的公司有“高进入门槛”，华尔街将超级兴奋，因为投资者相信公司未来很多年以后都能获得现金流。可口可乐预计2012的增长速度为5%，它的价格/收入倍数为3.6X。 RIM预计2012增长率12％，但是价格/收入倍数才0.77X。为什么？投资者预计可乐从现在起大约50年都可以维持现状的地位。但是对于RIM，这很难说。巴菲特有个很有名的比喻，把这些进入壁垒称为一种“经济护城河”，你可以想象一下城堡外防止别人进入而设立的城河。

如果高价格/收入倍数的公司有宽广的护城河和强大的进入壁垒，那么反过来也是如此。公司如果没有竞争优势，或相对较低的进入门槛，保持高于平均水平的价格/收入倍数将很难。如果投资者担心，一个公司的竞争地位（这使得他们能够创造超额现金流）是脆弱的并会恶化，那么企业的价值可能只值未来几年的现金流。

2. 网络效应的存在

网络效应可谓是最强的护城河，忽略了它，任何关于竞争优势和进入壁垒的讨论都是不完整的。如果有这样一个系统，任何一个新用户获得的价值都是系统中已有用户的直接函数，那么你就有可能获得赢者通吃的能力。关于这类优势最好的定义文章是布赖恩·阿瑟1996年发表的：报酬递增与两个世界的商业。布赖恩所指的“第二个世界”就是：那里的市场领导者能通过网络效应强化其不公平的竞争优势。

关于网络效应，有一些重要的事情要记住。某些网络效应比另外一些网络效应强。最关键的要素是：增量用户的价值相对于客户价值函数的衰减速度。其次，网络效应讨论的很多，实际存在并没有那么广泛。很多被当成网络效应的事情实际上仅仅是规模经济效应，这和网络效应之强大不可以同日而语。不幸的是，有强大网络效应的公司屈指可数。幸运的是，当它们确实存在的时候，它们通常是10倍收入俱乐部的优先人选。微软，Ebay，Skype和谷歌的Adwords以及Facebook均从网络效应中受益。

本文来自于戴汨，愉悦资本创始合伙人（midai@joycapital.com.cn, 微信midai2008)愉悦资本是新一代的VC基金，由刘二海、李潇、戴汨创立，我们是创始人也是仅有的投资经理；愉悦资本，创始人和创始人对话