不久前，洪泰基金创始人盛希泰提出“分层停尸论”，业内褒贬不一，上演口水仗。近日，盛先生在某论坛上再次回应：不反对分层，反对简单的分层。这态度虽不及180度转弯，但至少转了150度。
分层是新三板市场改革的重大步骤，而改革本身就存在两面性：一部分企业将会在改革的浪潮中悉数淘汰；而另一部分企业将傲然崛起。纳斯达克市场经历分层后，从2~3万的企业规模缩至3000左右，成为世界上最成熟的资本市场之一，并孕育出苹果、微软、facebook等著名企业，甚至还引来了国内优秀的企业驻足，如网易、百度等。
笔者认为，分层短期内虽不能直接改善流动性，但绝对成不了“停尸房”，反而会炼化成“淘金场”。截止于5月18日，新三板挂牌企业已达7226家，庞大的市场如何淘金？分层机制恰恰是将把混沌的市场分割开来，让不同层次和不同阶段的投资者有更加明确的选择权。
一、分层后，市场将发生结构性变化
据股转系统统计，截止2015年末，新三板个人投资者共198,625户，占据九成的比例，机构投资者共22,717户，占据剩下的一成。虽然个人投资者数量大，但霸气的机构投资者，以一成的数量拿下九成的成交量和六成的成交额。新三板市场终究是机构者的天下。
1. 机构投资者与普通投资者的投资方向逐步分化
年报披露季已过，去年挂牌企业的成绩单看似十分喜人。据统计，5711家挂牌企业实现盈利，占已披露年报企业的83%，4532家挂牌企业实现净利润增长，其中有1817家企业公司的净利润翻了一番。依照年报推算，去年人均营业收入达69.32万，人均净利润5.46万。
可事实并非如此！光是3000只新三板基金产品，净值跌到1元以下的不止一半，最低跌至0.3308元。普通投资者能好到哪里去！面对着7226家乃至更多的挂牌企业，普通投资者缺少专业的投资经验，往往成为追涨杀跌的牺牲品。
分层机制的落地，将市场清晰地分割开来，实验班和普通班的区别一目了然。对于抗风险能力差的普通投资者，以及以垫资方式介入的不合规投资者，投资创新层企业无疑是更好的选择。而机构们，不仅会在创新层企业中花大血本，还会对基础层中的潜力股乃至基础壳资源进行长线布局。
2.分层表面分两层，实际分四层
股转系统的分层机制写得很明白，分两层——创新层和基础层，为什么笔者说实际分为四层呢？其实，经历了交易制度的改革、股灾的洗礼后，即使监管部门未出台分层机制，市场已经对挂牌企业作出了一定的划分。就像学校里的学生一样，就算没划分实验班和普通班，大家心里都有个小秤砣。
所以说，“两层”是早就有了的，只不过划分标准与股转系统的正规标准有所不同，投研团队强的机构划分的企业可能更贴近正规标准。那“四层”是怎么来的呢？
笔者认为，当分层后的市场稳定发展后，创新层和基础层内部都会产生强弱分化，即：“强创新层”、“弱创新层”、“强基础层”、“弱基础层”，游离于强弱中间的部分暂且不计。
1） “强创新层”企业是整个新三板市场中最优秀的企业群体。无论是在产品层面，还是在资本层面上，都遥遥领先，深受投资者关注。但如果未来新三板的流动性仍未被激活，这个层次的企业将会大量“出走”，或以申请IPO的形式，或以被上市公司并购的方式，甚至反向并购上市公司借壳上市。人往高处走，水往低处流，这是谁也挡不住的！
2） “弱创新层”企业主要是两类：一类是经营能力下滑、业绩下降的企业；另一类是本身并不充分满足创新层条件，但为了能享受到创新层的制度红利，与券商、中介机构联合作假，硬挤上创新层的。如分层标准三是最容易实现，不少企业去年就开始与做市商们联手玩市值的游戏，但虚高的市值没有基本面支撑，用不多久就会原形毕露。
3） “强基础层”的企业是指基础层中发展态势较好、最有机会进入创新层的企业，即Pre-创新层。我们都知道Pre-IPO企业一旦成为真正的IPO企业，市值会翻数倍，Pre-创新层也具备这一特点。大家都希望挖上这样一块金矿，坐等赚翻，但并非谁都有这么一双发现“金子”的眼睛！笔者认为，未来这是风投机构的主战场，他们具备成熟的风险识别体系和专业能力，普通投资者就别跟着掺和儿了，一旦投上僵尸股，解套的机会都没有。
4） “弱基础层”的企业是指经营能力极差、基本没有翻身机会的企业，甚至只剩下一个“壳子”。像ST赛诺达老板跑路，展唐科技67岁阿姨来顶董事长位置，时空客董事长违法占款自首……这些企业的未来可能仍处于风雨飘摇、摇摇欲坠中。部分不合规但又急于挂牌的企业，将会关注这些壳资源，以借壳方式实现挂牌目的。
因此，投资者在对创新层企业选择的过程中，仍要从多方面考察和研究，并不是所有创新层的企业都贴了“优质”标签。监管部门更要“把好关”，对于连续不符合创新层标准的企业直接“赶回”基础层，保证创新层企业的质量。同时抓紧完善的退市摘牌机制，别让这些“没本事”的企业浑水摸鱼，维护新三板市场良好的投资环境。
二、分层推动并购投资市场，机构们看过来
相比于去年3月~5月，今年新三板交投环境确实冷清了不少，本月三板做市指数持续下跌，业内唱衰新三板的言论不绝于耳。与其说冷清，不如说市场“冷静”了，经历了去年的火爆疯狂，膨胀的泡沫纷纷破裂，连机构投资者也接连中“套”。
交投虽冷清，但并购市场一片火热。据不完全统计，截止至上个月底，股转系统共涉及578家企业资产重组，总交易额达216.2亿。而2015年全年涉及并购重组的事项仅为508个，交易金额127.5亿。
今年的前四个月就秒杀了去年全年的并购事项。随着分层机制的落地，新三板企业所处的位置和强弱水平逐步清晰，“大鱼吃小鱼”的并购大潮将成为市场不可逆转的趋势。
1.并购：大鱼吃小鱼，小鱼吃虾
从新三板市场内部来看，创新层的大鱼将会“捕食”基础层的小鱼。一方面，创新层企业处于相对成熟的发展阶段，已具备一定的并购财力和整合能力。而且，基础层企业的估值相对较低，其收购成本不会太高。另一方面，创新层与A股市场逐步趋近，市值管理将成为创新层企业关注的焦点之一，而市值管理的核心是围绕并购展开的。创新层企业通过并购方式，实现生产技术升级、业务规模扩张，股价和市值自然跟着上涨。
笔者认为，创新层并购基础层的中心将主要围绕产业链横向或纵向整合。虽说创新层企业发展的不错，但与主板、中小板企业的体量存有较大差距，他们的中心任务仍是对原有产业不断升级，因此短期内走多元化并购路线的企业相对较少。
从新三板市场外部来看，上市公司才是真正的“大鱼”，尤其是今年央企、国企改革的浪潮下，他们亟需引入新的资产概念。创新层正合胃口：企业优质，且多为新兴产业。其实，分层机制尚未落地，上市公司已经开始发力了，仅在今年年初，上市公司收购新三板企业不下于十几起。如日海通讯拟发行股份收购建通测绘100%的股权，金一文化收购一恒贞51%的股权……
上市公司对新三板企业的并购方向较为多样，或是为了产业链整合，或是为了多元化发展，归根到底，希望通过并购实现产业协同发展，为股价添彩！但单纯为了股价的并购往往很难实现产业协同，几个涨停的背后可能又是断崖式下跌。
除了大鱼吃小鱼的常规并购逻辑外，“蛇吞象”的反向收购也将成为新的资本亮点。早前就有九鼎并购中江地产，信中利子公司中驰极速并购深圳惠程。在IPO注册制尚未开放前，创新层企业反向并购的事件会有阶段性增加，但总体比例较小，毕竟借壳上市的成本不是一般企业所能负担的。
2. 产业基金、公募基金等机构投资者加速市场分层化
与去年此时定增市场的火热状态相比，今年定增市场格外冷清，私募、基金专户、资管计划的投资比例都有所下降，但产业基金的投资比例明显上升，前四个月已升至2.39%，而2015年全年产业基金投资比例仅为0.37%。
产业基金选择此时发力，多与市场分层的动向相关。新三板市场经过几年的跌宕起伏，真正优秀的企业及细分行业的龙头已崭露头角，再加上监管层提出的分层标准，孰好孰坏都摆在眼前。
产业基金与其他追求短线投机的投资人不同，他们更加关注企业未来的成长性及产业间的协同效应。笔者认为，市场分层后，创新层企业将效仿A股市场的“上市公司+PE”产业并购基金的模式，通过专业的产业基金，在基础层中筛选合适的标的进行并购。这样一来，基础层企业曲线进入更高层次的交易市场，也为其投资者增加了退出通道，同时创新层企业进一步完善自身的产业生态布局，提升企业价值。
随着新三板市场逐步开放，公募基金、社保基金、保险等更多机构将一一入场，他们在企业的投资方向上更加谨慎、更加稳健，将会给分层后的市场带来进一步实质性分层，并影响着整个市场的投资倾向。 而那些以“作假”方式挤上了创新层的企业们，终究难逃机构们的“火眼金睛”，被淘汰是迟早的事儿。
三、 分层是“大跃进”？各种制度抓紧“补”上去
分层机制是新三板阶段性改革的一部分，是对企业价值的重新划分。业内很多人将新三板分层与纳斯达克分层市场进行对比，纳斯达克自1971年成立以来，发展了11年才进行了第一次分层，两次分层共经历35年。新三板还是个“毛头小子”，玩分层岂不是“大跃进”？
笔者认为，这种对比没有什么意思。两个市场所处时代相差45年，45年前互联网还都是个传说，企业还处于传统经营阶段，而且中国与美国的市场环境、政策环境、发展速度也大相径庭，基本没有可比性。
目前新三板挂牌企业已有7000多家，过不多久数量将破万。面对如此大体量的市场规模，若再不分层，投资者找不到价值投资的方向，企业找不到价值回归的路径，一团大浆糊。但简单的分层无法根除市场现有的问题，也不会立马带来预期的流动性，仅仅是改革的第一步，各种制度必须抓紧“补”上去。
比如做市商制度、大宗交易机制、做空机制、竞价交易机制以及定增35人限制、合格投资人500万限制，尤其是券商方面，主办券商持续督导制和做市机制亟需调整。
最近很多企业与券商“闹离婚”，据统计，今年前四个月，平均每个月都有接近20家挂牌企业与主办券商“分手”，截止5月初，已有230家企业与主办券商解除关系。
企业认为主办券商督导工作不到位，承诺的融资金额未实现，做市价格没达到预期……好像都是券商的错儿。有些券商为了承揽项目确实夸了不少“海口”，但券商压力有谁懂？7000多家企业，84家主办券商，平均每家券商要为80多家企业做持续督导，同时还要为部分企业做市，心有余而力不足啊！
此次分层内测已引入了公募基金参与，相信不久的将来，公募基金及合规的私募基金将参与做市，减轻券商部分的压力，并将券商的重心转移到投研方向上，以规范企业发展路径。
小结：
新三板“分层停尸论”多有危言耸听之意，分层是新三板企业价值重塑的重要阶段，用最有利的政策支持最优秀的企业，用最公平的竞争制度淘汰僵尸企业。笔者相信，未来的新三板将是企业价值投资的市场，期待“中国版”的微软、苹果企业的诞生！
本文由作者刘烜宏 （微信号：lxh804155400）授权创业邦（微信公众号：ichuangyebang）独家发布，转载请注明作者信息及来源，违者必究。
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