如何区别投资和投机？

　　一、“投资”的一般含义

　　与大法官路易斯·布兰代斯名言中的“价值”一样，“投资”也是“一词多义”。下文将涉及“投资”的三种含义。

　　“投资”的第一个含义是把钱投入到一个企业里。在这里，投资的含义纯粹是描述性的，不带有任何区别或判断。但是请注意，它接受而非拒绝风险因素的存在——普通的商业投资是冒着“业务风险”而进行的。

　　“投资”的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域。在这个意义上，所有的证券都是“投资”。同样，这里说的投资和投机等其他类型的金融业务之间也没有真正的区别。它是一种简便的概括语，稍有些委婉，旨在给五花八门的金融交易一个体面的说法。

　　“投资”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义。这样的区分是有效的，且被普遍接受。人们认为，这种特殊意义下的投资在任何时候对大家都是好的；然而，投机究竟是好是坏，要视条件和进行投机的人而定。因此，任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。

　　当投资和投机的含义截然相反时，几乎人人都能大致了解其差异；但若试图精确地阐述这些差异，我们就会遇到困难。事实上，按犬儒主义者的定义，投资是成功的投机，而投机则是失败的投资。人们可能会理所当然地认为，美国政府证券是一个投资媒介，而有些普通股，比如美国无线电公司（Radio Corporation of America）的股票就一定是个投机工具——该公司的普通股在1931—1935年间既没有分红、盈利，也没有有形资产支撑。然而，即使是美国政府债券也会出现绝对投机性质的运作（例如，专家会通过预期债券收益快速上升而大笔购入债券）。另一方面，在1929年，美国广播公司的普通股被广泛认为是一项投资，事实上该股也被纳入了业内领先的“投资信托基金”（Investment Trusts）资产组合中。

　　为尽可能地了解我们所讨论的事项，我们必须对这两个词做出一些确切的、可接受的定义。最好的方法就是，先严格检查这两个词的各种常用含义，然后努力归纳出一个合理明确的概念。

　　二、两者的常见区别

　　前四项区别的优点非常明确，每一项都适用于“一般的”投资或投机运作，但它们也都会遭到一些反驳，因为有众多的个案不能完全适用上述标准。

　　1：债券与股票

　　第1项区别符合人们对投资、投机的普遍看法，而且至少有一位投资界的权威坚持认为只有债券属于投资。然而，该权威的主张与被人们普遍接受的“高等级优先股是投资工具”的观点背道而驰。把债券形式视为进行投资的凭据是危险的想法，因为购买一支不良抵押债券不仅可能是纯粹的投机，而且还是最没有吸引力的投机形式。相反，一支非常稳健的普通股，仅仅因为其具有盈利的可能性，就不归为投资一类，这也不合逻辑。

　　2和3：足额购买与保证金购买；长期持有与快速转手

　　第2和第3项区别与通常的“方法”和“意向”有关，与投资和投机操作的本质无关。显而易见，足额购买并不足以使一项交易成为投资。事实上，大多数投机型证券，都要求必须足额购买，因为没有人愿意借钱购买它们。相反，战争期间美国公众被鼓励用借款购买的自由公债却被归为投资。如果在金融业务中必须遵循严格的逻辑（这几乎是一个不可能的假设!），那么惯例将被扭转：较安全的证券（投资）更适合以保证金形式购买，风险较大的证券（投机）则需要足额购买。

　　同样，长期持有和快速转手的区别，也只是泛泛而不精确的划分。一位普通股方面的专家把投资定义为，购买者打算持有证券一年以上。这个定义虽然应用起来很方便，但经不起推敲。有些情况就能显示出此定义所缺乏的精确性：“短期投资”是一种行之有效的做法，“长线投机”亦时不时大行其道（有些投机者仍对弥补亏损抱有希望因而长期持有证券，有些在一定程度上则是故意长期持有的）。

　　4和5：收益与利润；安全证券与风险证券

　　无论是从理性还是大众观点的角度理解，第4项和第5项区别之间的联系无疑比其他几项更为密切。当然，在1928年以前的许多年里，典型的投资者都对本金安全以及持续获得充足的收益最感兴趣。不过，“普通股是最好的长期投资工具”的学说使得投资者关注的重点从当前收益转移到未来收益和提高未来本金的价值。新时代的投资风格，比如投资信托基金的基本策略，实际上与投机无异，是以追求利润为主、收益为辅，并且主要依赖于未来良好发展的预期。事实上，这个所谓的“投资”，可以准确地定义为投机买卖状态良好的公司的普通股。

　　我们再回到被普遍接受的观点：获取收益是投资的主要动机，而追求利润或资本增值是投机买卖的典型特征。但是，这是投机和投资的本质区别吗？这一点令人怀疑。仔细检查过去的标准案例，我们可以发现，在一些情况下，当期收益并不是真正的投资运作最感兴趣的。例如，直到最近几年，银行股一直被看作富裕投资者的专属领域。这些证券的股息收益率比高等级债券更小，但随着收益和盈余的稳步增长，购买者预期将获得特别股息分派及本金增值收益。换言之，购股动机是待分配盈利，而不是已分派股息。然而，将之称为投机显然不合情理，因为那样的话，我们将不得不主张，只有将其利润的大部分以股息形式支付给股东（从而使当期回报充足）的银行股才能被视为投资媒介，而那些按照保守谨慎策略增加盈余的股票将因此被视为投机工具。这样的结论显然是自相矛盾的。由此我们必须承认，一项合理的普通股投资可以仅考虑其盈利能力，而不参考当前的股息支付。

　　这就是新时代的投资理论吗？1929年购买的低收益工业股会像第一次世界大战前购买的低收益银行股一样被称为投资吗？此问题的答案正是我们探求的终点，但要正确地回答这个问题，我们必须先把注意力转到表1中的第5项区别，即安全与风险之间的区别。

　　这种区别所表达的概念是所有与投资的区别中最为广泛的，但又由于各种不足而影响了其实际效用。如果安全性是由结果判定的，那么投资将危险地接近犬儒主义者的定义：成功的投机。当然，安全必须被摆在首位，但这里又有很多不确定和纯主观的因素。赛马中，赌徒之所以投注于“稳赢不输的事”，是因为他相信自己的委托是安全的。1929年高价位普通股的“投资者”根据自己对未来增长的信赖，也认为自己是安全的，认为自己付出的金额物有所值。

　　三、安全标准

　　安全的概念只有建立在比购买者的心理状态更加真实的基础上才真正有用。只有明确的定义及完善的标准才能保证安全度，或至少声明清楚何谓安全。正是安全性把1912年的银行股购买者与1929年的普通股投资者区分开来。银行股的购买者根据经验，在自己认为谨慎的价格水平下购入股票；也会根据自己对银行机构资源和盈利能力的了解，对这项物有所值的投资感到满意。如果市场强劲的投机力量把股票价格推高，超过了上述价值标准的上限，银行股购买者就会卖掉手中的股份，并等待价格回归合理后重新购入。

　　如果1928—1929年的普通股购买者也持相同态度，那么“投资”这个术语就不会被误用了。公众自豪地以“蓝筹股”为那些备受青睐的高价证券命名，在选股过程中不知不觉地表现出了赌博的动机。这些蓝筹股不同于旧式银行股票的一个重要方面在于，购买者没有通过行之有效的价值标准来确定蓝筹股是否物有所值。市场在运行过程中补充了新的标准，接受现行市价（尽管很高）作为唯一的价值测量手段。以这种毫无批判精神的方法为基础而得出的安全边际，显然是不切实际且充满危险的。这个逻辑的极端推论是：一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至每股200美元，都是同样“安全”的。

　　四、推荐的投资定义

　　上述比较表明，预期的安全边际不足以用来识别投资。预期必须建立在研究和标准的基础之上。同时，投资者不一定要在乎当期收益；如果在或长或短的等待后能获得累计的回报，他也可以合理地根据未来回报购买证券。通过用心观察，我们推荐的投资定义如下，这个定义既符合大众对该术语的理解，又兼具合理精确的特点：

　　投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。

　　此定义的某些含义值得进一步商榷。由于一些原因，我们说的是“投资运作”而不是“一种证券”或“一次购买”。认为某一证券本质上具有投资的特征是没有根据的。价格通常是一个基本要素。一只股票（甚至是债券）可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资。此外，投资可能会针对一组证券，如果只单独购买其中一只证券则不够安全。换句话说，为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别证券所涉及的风险。对于购买普通股作为投资，这一点是适用的。

　　在我们看来，把某些类型的套利和套期保值看作投资运作也符合情理。在这些涉及出售一些证券而购入另一些证券的操作中，安全边际由购买和出售的组合提供。这是普通投资概念的延伸，但我们认为完全合乎逻辑。

　　虽然“深入分析”、“承诺安全”和“回报满意”等短语都不够准确，但已清楚到足以避免严重的误解。我们所说的“深入分析”当然是指根据安全和价值标准对事实进行研究。投资所寻求的“安全”不是绝对的、彻底的。这个词是指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失。

　　“回报满意”比“收益足够”的含义更为广泛，因为它不仅包括当前的利息及股息收益，还允许包含资本增值或利润。“满意”是一种主观的术语，它涵盖了任何回报率或回报金额，无论多低，只要投资者合理投资并愿意接受，都能称为回报满意。

　　从略微不同的角度阐述投资的定义可能有助于更好地理解。它强调投资必须始终考虑证券的价格及质量。严格来说，没有绝对意义上的“投资型证券”，即无论价格如何，购买该证券都算是投资。对于高等级债券，这一点可能并不重要，因为价格飞涨以至于严重威胁本金安全的情况非常罕见。但在普通股领域，因为价格飞涨而导致本金损失便可能会频繁地出现。频繁到了什么样的程度呢？事实上，依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全。

　　来源|节选自本杰明·格雷厄姆；戴维·多德所著的《证券分析（第6版）》，中文版已由中国人民大学出版社2013年4月出版