经济复苏基础薄弱，重视短期风险

　　4月财新中国制造业PMI录得49.4，较上月下降0.3个百分点，依然在50荣枯线水平以下徘徊，表明经济复苏仍有反复。从分项数据来看，财新中国制造业PMI的分项数据全部有所下降。其中，产出指数在上月突破50之后再次回到50荣枯线以下。新订单指标虽然有所回落，但仍保持在50荣枯线水平，而就业指数、库存指数也有不同幅度的下降。从对PMI的影响来看，产出指数回调是本月PMI下降的主因，而反向指标供应商供货时间指数的大幅下降则是支撑本月PMI数据的最重要因素。

　　国家统计局公布的中国制造业较上月小幅下降，与财新中国PMI表现一致。2016年4月，中国制造业采购经理指数为50.1，比上月微落0.1，但仍继续位于扩张区间。分企业规模看，大型企业PMI为51.0，比上月回落0.5，继续处于扩张区间；中型企业PMI为50.0，比上月上升0.9，位于荣枯线水平；小型企业PMI为46.9，比上月下降1.2，降幅较大，且继续处于荣枯线以下。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、供应商配送时间指数高于荣枯线水平，从业人员指数和原材料库存指数低于荣枯线水平。

复苏有所反复，后期动力不足

第一，投资水平保持回升态势，但缺乏长期动力

　　2016年1-3月，全国固定资产投资累计总额为8.58万亿元，累计同比增长10.7%，比前两个月累计提高0.5个百分点。其中，房地产开发投资完成额累计1.76万亿元元，同比增加6%，是近期拉动投资水平回升的最关键因素。但是，本轮房地产投资部分程度上受房地产价格回升的影响。在国家力推房地产行业去库存的背景下，房地产投资的回升或许只是短期现象，长期来看房地产投资会继续保持疲软。

　　与此同时，基础设施建设投资规模累计超过2万亿元，同比增速19.25%，有所回升。其中，地方项目占固定资产投资的比例与上月持平，达到96%，是数据公布以来的最高水平。考虑到地方财政压力越来越大，地方项目的扩张恐难以为继。未来一段时期，要保持基础设施建设投资的同比增速，只能大量依靠中央对地方的转移支付，但在整体减税的大背景下，靠基建拉动经济的模式难以持续。因此，投资水平虽继续回升，但缺乏长期动力。

第二，对外贸易数据大幅回升，基数效应是主因

　　2016年3月，中国进出口总额2917亿美元，同比增长2%，是12个月以来的首次同比正增长。其中，进口金额1309亿美元，同比下降7.6%，降幅继续收窄；出口金额1608亿美元，同比大幅增长11.5%。在连续两年3月出口金额同比大幅下降的背景下，基数效应是造成3月出口数据大幅回升的主要原因。

第三，实体企业经营环境继续回暖，国有企业成主要拖累

　　2016年1-3月工业企业利润总额累计同比增加7.4%，延续了回升趋势。除了基数效应，工业企业利润同比转正主要得益于价格水平，特别是大宗商品价格回升以及由此带动的下游需求增加。但是，国有企业利润总额累计同比继续保持负增长， 2016年1-3月国有企业利润总额累计同比下降13.8%。在整体工业企业利润同比增长由负转正的背景下，国有企业已经成为实体经济复苏的主要拖累，国有企业的生产效率亟需提升。

第四，通胀水平温和上升

　　2016年3月，CPI同比上涨2.3%，与2月持平，食品类CPI同比上涨7.6%，是推升CPI的主要原因。而非食品类CPI同比仅上涨1.0%，依然处于较低水平。2016年3月PPI同比下降4.3%，降幅再次收窄，但已是连续49个月保持同比负增长。从目前的趋势来看，通胀水平已有回升趋势，通缩风险有所减弱。但在需求面没有明显改善的情况下，价格水平特别是PPI仍将在未来相当长时间内保持低迷。

重视短期风险，释放长期增长动力

　　现有的数据表明，经济仍处于底部震荡阶段，短期虽有复苏迹象，但复苏基础仍然薄弱。现阶段支撑经济复苏的因素大多是短期因素，长期复苏仍然乏力，政府应重视金融领域内短期可能暴露的风险。

　　当前金融领域的风险主要集中在三个方面。

一是由经济下行和去产能导致的不良贷款激增的风险

　　2015年，全国商业银行不良贷款规模约为1.27万亿元，商业银行不良贷款率为1.67%，趋势上看是有略微上升，从规模上看整体可控。但是，关注类贷款规模为2.89万亿元，规模是不良贷款的2倍以上。在这些关注类贷款中，有一部分已经是不良贷款，只不过被隐藏在这个项目里。更值得警惕的是，随着经济下行压力的加大和去产能进程的推进，这些关注类贷款可能有相当部分会直接变成真正的不良贷款。财新获得的最新数据显示，2016年2月末全国银行业的不良贷款率已经上升到1.83%，两个月增加了0.16个百分点，规模比年初增加近1500亿元。这都说明不良贷款在迅速增加。从目前的情况来看，政府已经注意到这个问题，并采取了一些措施加以应对，这些措施包括不良贷款证券化等。

　　防范不良贷款过高导致的风险，首先是要做到不良贷款显性化。监管层要摸清究竟有多少不良贷款，特别是不良贷款的行业分布和地区分布。然后，针对不同类型的不良贷款，再实施具体的操作。对于部分地区和部分机构的不良贷款，在必要时政府要果断出手，借鉴上一轮处理不良贷款的经验，将不良贷款剥离出银行的资产负债表，以避免出现局部性风险。

二是债券市场加杠杆可能导致的局部流动性风险

　　就目前情况而言，出现整体流动性风险的可能性不大，但是要警惕局部的流动性风险。当前，中国债券市场已经保持了两年的牛市，无风险利率已经处于比较低的水平。随着利率不断走低，许多基金为了保持盈利水平，只能选择不断增加杠杆。这些杠杆资金主要来自于资本市场的短期拆借，也就是说基金通过加杠杆获得的收益率其实是在赚取期限错配的收益。

　　但是，杠杆不可能无限增加，廉价的短期资金也不可能无限供给。一旦债市反转，债券市场就有可能出现局部流动性风险。要化解资本市场的风险，去杠杆是势在必行。但是，加杠杆是投资者的个体行为，很难去直接干预。因此，监管部门可以做的是尽可能了解债市的杠杆率情况及分布，并加强合规管理和宏观审慎管理。

三是房地产市场可能引发的风险

　　日本在上世纪90年代经历了房地产泡沫的破裂，整个经济陷入一场资产负债表危机，并因此经历了十余年的衰退。近期，北上广深等一线城市房地产价格出现新一轮的上涨，部分地区的住宅价格已经较2015年翻了一番。但是，三线城市的房地产价格仍保持低迷，与一线城市的楼市表现迥异。

　　本轮一线房价暴涨的直接原因是大量社会资本涌入，由此可能带来三大风险。一是加剧资金脱实向虚的趋势，推高融资成本，阻碍实体经济的复苏。二是推升居民部门的杠杆率，一旦房价下跌，居民部门的资产负债表会急剧恶化并传导至银行部门，从而大幅增加系统性金融风险发生的概率。三是刺激房地产投资，阻碍当前房地产去库存的进程，不利于房地产市场的长期发展。

　　来源|财新网