包凡：风投正出现散户化，小心“劣币驱逐良币”

全民创业的热潮催生的另一个趋势，是越来越多的风投机构试图降低准入门槛，让以往一些并不具备相应资本实力的人，进入到市场中来，美其名约“享受全民创业的红利”。然而，资本到底是有“性格”的，随主人。来自政府、银行、公益组织、私企老板、对冲基金、中国大妈的资本有截然不同的性格。稍有经验的企业在融资时都是要“挑投资人”。那如果“不挑”，会带来哪些风险？华兴资本包凡日前在接受财新传媒报道时，就谈了谈对于现今风投“散户化”趋势的一些看法，这里将核心观点进行一个摘要。希望了解全文的读者，请戳这里。本文转载自财新传媒，作者屈运栩。

1.创业和创投都有门槛

从投资角度来说，供给端是资本，需求端是真正能够产生价值的创业项目。创业需要一定的时间积累，在一段时间之内，需求端是相对稳定的，当供给端过大，投融两端就出现不匹配。不匹配的直接后果是标的资产荒（投资项目荒），“硬币”的另一面则形成了比较明显的资产泡沫。如果用三个关键词来描述2015年风投市场就是：经济转型，标的资产荒，以及风投散户化造成的“劣币驱逐良币”。

2.风投“散户化”的危害

对于资本会无限供给的预期2015年已有教训。华兴资本去年参与的互联网行业几个较大并购案，本质上都是资本不愿意再投入非理性的竞争。给钱增加不了市场份额，资本的投入回报率是0，因此资本不再继续。

a、散户可能血本无归

一级市场散户化很危险。首先，这个市场的特质不适合散户，和二级市场通过价格波动快速纠错不同，一级创投市场没有流动性，没有风险释放的过程，散户可能血本无归。

b、缺乏监管和追责机制

其次，和二级市场有基本的披露机制不同，创投市场由于没有对散户的披露机制，不乏骗局：“五年收入翻3倍，利润翻5倍，保守估计可以赚10倍，预期XX年上市”这样的广告随处可见。项目一旦失败情况更糟，创投领域从投资到项目失败可能要好几年，投资机构完全可以直到公司关门也不告知散户投资方，苟延残喘地拖很长时间。一级市场的风险投资人基本没有追责，处于没有监管的环境。

c、“劣币驱逐良币”

一级市场散户化带来的另一个问题是真正的机构投资人退出市场，不做投资。去年出现的项目估值太高只是表象，更严重的是投资的既定规则被改变，形成了市场上散户投资人对机构投资人“劣币驱逐良币”。风险投资签署协议，回购条款、董事局席位、否决权等是标准必备条款，是对投资人的基本保障，企业却不愿意给，投资人于是联合抵制不签约，但总在最后一分钟有人举手：“算了，我干。”之所以愿意放弃这些条款来投资，是因为背后是各种中介和散户的钱，中介可以不在乎项目成败，因为只要达成交易就可以赚钱。

不但好的投资人退出市场，负责任的投行中介业务也变得没有意义，散户投资人不要保障条款，使得初创公司认为条款不是市场规则，真正负责任的投行成了傻子。

d、业余选手进场造成市场混乱

最终，双创的两头——创业者和投资人都变成业余选手，市场变得无规则、无序甚至无意识。去年爆发风险点的领域是O2O，接下来大热的IP（知识产权），文化领域也已经看到泡沫。如果真正到出现e租宝这样的案例，比如项目和投资人一起做局欺骗散户，才能引发市场警醒，那代价就太大了。e租宝对于散户而言钱还需要还，风险投资对散户甚至不需要还钱。

政府应该堵住一级市场散户的通道。发行结构化产品的公募基金、旗下的理财公司、资管公司、信托、保险等都是受国家监管的金融机构，应该控制。

3、未来将迎来两种规则的纠缠

有两件事会带来二级市场投资的根本改变。一是审批制改为注册制，虽然推出注册制的具体条款可能会有所打折，但方向已明，拆掉“围墙”是必然。二是A股市场经历多次股灾，机构投资人的份额比例会增加，其主体可能不再是目前的公募基金，随着公募基金牌照开放，更多有能力的机构投资团队会采取不一样的方式在市场中投资。

机构投资人的比例提升将能改变目前二级市场散户式游戏规则。如果市场80%是散户，20%是机构投资人，机构投资人要想赚散户的钱就只能按散户的游戏规则来操作。但当市场机构投资人和散户比例1比1的时候，机构赚散户的钱变得困难，机构投资人之间就需要博弈，得按照机构投资的游戏规则来做。

未来五到七年，中国的A股市场和国际市场的价值观会趋同。这个过程中，两种规则会纠缠。

4、未来风投市场三大领域

再来看未来三到五年的趋势，有三大领域仍值得关注。

第一个领域是中产阶级兴起带来的消费升级——屌丝经济时代已经结束，新兴中产阶级需要的不再是便宜的价格，而是品质。

第二个领域是供应链升级。以往的廉价劳动力和高耗能高污染模式过时，机器人、自动化，相关的概念如企业级服务、工业4.0，会成为投资关注的领域。

第三个领域在创新上。中国过去的创新都是商业模式创新，很快被看明白、被复制，最终公司竞争成为了资源竞争。只要是商业模式的创新，就跳不出BAT的手掌。去年的互联网大型并购背后都有BAT的身影就是这个原因。接下来的创新一定是核心技术创新。

对于风投领域而言，政府提倡双创是绝对正确的方向，但需注意手段。政府对于创业需要简政放权，税收优惠，促进人才流动，比如很多公司反映的A股市场做不了员工期权问题，比如投资的资本利得税很高。政府不需要以母基金这样的形式再刺激一级市场的资本供给。