扒掉资本的外衣，巧解新三板定增谜题（上篇）

时值新春佳节，回望过往的一年，新三板市场虽起起伏伏，但火热状态依旧。据2015年年度统计快报显示，2015年全年新三板新增挂牌企业3557家，总挂牌企业数量高达5129家，是2014年年末挂牌总量的3.3倍，超过了沪深市场上市公司总和，总市值约为1.55万亿。挂牌企业全年共完成2547次股票发行，融资金额达1213.18亿，是2014年的9.8倍。新三板定增市场更是如火如荼，去年年初，多少投资者为了获得定增份额，高价秒杀，迅速抢筹；6月份以后，A股市场千股跌停，新三板市场跌破定增价格，破发率飙升，套死了不少中小投资机构。

尽管市场冷热交替，资本飘摇动荡，但定增这一资本操作手法仍在市场中发挥着重要作用。无论是新三板市场还是A股市场，对于企业而言，定增是一个着眼于未来的好概念，并购重组、转型、产业升级……可能会对企业的产业结构和盈利模式带来新的春天。但定增这条路上到底有多少坑，到底有多少人要成为“接盘侠”，这需要详解利益相关者之间的交易结构——企业、投资者、券商乃至整个资本市场的大环境。笔者认为，新三板市场与A股市场虽然在体量上无法比拟，但在定增方面仍有大量借鉴之处。笔者将在上篇中着重分析资本市场的定增手法及定增相关利益者的投资模式。

新三板定增优势虽多，亦要向A股前辈学习

新三板和A股的资本市场环境不同，面向的企业群体和投资群体也是大相径庭。新三板作为注册制的先锋队，已然走在由市场优化配置资源的道路，相比于A股市场，行政的“手”干预较少，定增市场也相对宽松。可以从以下几个方面简单比较：

如，在定增审批流程中，新三板定增后股东累计不超过200人或12个月内融资累计低于公司净资产的20%的，仅备案即可，不必提交申请核准，也可以一次核准、分期发行，而A股定增审批至少半年；在定增人数上，新三板要求不超过35人(在册股东不占用35人名额)，而A股则要求不超过10人；在定增发行价格上，新三板企业定增价格参考公司每股净资产、市盈率以及企业的成长性，而A股则要以近期交易价格为依据(主板和创业板均规定定向增发价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票价格均值)；在新股限售流动性上，新三板定增无限售要求，股东可随意转让，而A股定增股票通常有一年的锁定期。从这几个方面看，新三板定增发行速度快，定增范围广，发行价格市场化，流动性相对自由，提高了融资效率，为中小企业解决了资金难题。

但纵观新三板定增模式，无外乎是企业快速圈钱的一大噱头，为了圈钱频繁发行定增，玩得是资本泡沫游戏，尚未将具有创新性的定增模式融入到产业升级、转型中，整个新三板定增市场创新力还未真正展现。笔者认为，新三板并非成熟市场，可以多借鉴成熟的A股定增市场，将大资本定增模式的创新元素引入开放的新三板中。去年A股市场不少企业通过定增实现产业转型，改变了企业实际控制人和主营业务。以上市公司奥马电器为例，该公司本以电器为主，通过定增转型为互联网金融。公告中显示，奥马电器以6.12亿从中融金控制人赵国栋手中收购中融金51%的股权，并向赵国栋旗下西藏融金、汇通等对象定增不超过26亿。这样一来，上市公司用原有资金以现金形式收购中融金的股权，实现产业转型，并将定增资金逐步投入到中融金等互联网金融领域中。这种定增模式类似于借壳上市，但在法律法规上成功绕开了借壳上市，更换了实际控制人，更换了产业，这一模式在未来成熟的新三板市场中有极大地应用价值。

目前，新三板挂牌上市处于堰塞湖状态，大量企业排队等待，从正式进入审查程序至少需要一两个月，今明两年将进一步加剧，部分企业必然会寻找快速上市的捷径。伴随着分层制度、竞价交易等制度逐步推行，还有部分僵尸企业撑不住了，他们急需产业转型，通过延伸上述定增模式，在新三板定增条件比较宽松的环境中，很容易将两大需求对接起来，为企业发展拓展了一条新的道路。

钟爱定增，是利益相关者对利益的执着追求

定增之所以受到投资者的钟爱，最关键是有巨大的利益诱惑。定增的发行价比正常股价折价10%~50%，投资者等于低价囤货，即使股价下跌，也有厚厚的“安全垫”。但受去年千股跌停、熔断被熔断的A股市场影响，不少投资机构吃了大亏。以新三板投资基金收益为例，据相关数据统计，2015年全年共有2349支新三板投资基金，其中44.12%的基金产品亏损，44.24%的基金产品盈利在20%以内，最高盈利93.10%，最大亏损43.06%，看来很多投资机构的安全垫被击穿。

在相对平稳的市场常态中，有些机构虽然表面上赔了，但他们利用定增“左手倒右手”的游戏依旧能赚得盆满钵满，这类玩法在上市公司中比较常见。比如某上市公司要发行定增1000万股，每股10元，其市场股价是每股15元。投资机构要想完整吃掉这笔定增，大约仅需要2000万~3000万的资金即可撬动。首先投资机构与券商合作，投资机构拿出2000万并向券商借8000万，共同买下这笔定增。由于向券商借资金，每年要还券商利息(年利率约在7%左右)，定增的股票暂时抵押给券商，投资机构可拿出其中200万股(价值2000万)，去银行贷款1500万，这笔资金用于还利息(每年还560万利息)。股票过了限售期之后，即使行情不好，仍然是当初市场价每股15元，抛掉所有的股票能套现1.5亿，还了券商8000万、券商利息以及银行本息，至少能上下3000万以上的净利润。假使行情跌破了定增发行价，投资机构可利用过桥资金先把券商的资金还上，再拿着股票去银行质押贷出一笔资金还上过桥资金，待市场回暖后，再进行抛售。笔者上述案例在规模上设定的较小，A股市场定增规模通常比较大，投资机构的玩法更狠，盈利远远超过想象。

新三板部分投资机构也逐步借鉴并延伸上述资本操作手法，尤其是新三板定增不设限售期，给投资机构天然的套利机会，但大规模地定增抛售，往往会对公司股价产生较大波动。如联讯证券去年4月8日曾公告4月13日有11.9亿无限售条件的股票将在新三板市场上公开转让，当日出现2.52亿天量交易，当日开盘价7元，收盘价3.14，跌幅54.89%，全天振幅高达344.68%。大起大落的市场动荡，是资本逐利者的野心，也是市场机制不完善的体现。

在定增市场中，另一客体——券商，也有相当大的话语权，通常流程是券商综合各家投资机构的情况和报价，列举一份机构投资者清单和参与认购的额度，并推荐给企业。在去年年初的几个月，新三板定增一时火热，像中科招商、九鼎投资等抢手的票很难获得。投资机构不得不高价“巴结”券商，并承诺在一定时期内配合券商活跃市场流动性，对于做市的企业，券商能够获得较大的差价收益。由于券商在新三板的垄断地位，部分优秀企业不希望过分折价发行定增，而急欲融资的企业能够大幅折价，造成劣币驱逐良币的市场状态。

总而言之，无论是券商还是投资机构，在配合完成定增项目时，都围绕着各自利益的最大化及维持利益相关者之间的平衡关系，新三板市场同样是资本逐利的野蛮战地。在这块尚未真正成熟的野蛮战地中，有多少时隐时现的风险雷区，监管部门应该如何针对性地规范市场?笔者将在下篇中详解。

本文由作者刘烜宏 (微信号：lxh804155400)授权创业邦独家发布，转载请注明作者信息及来源，违者必究。